你手上有一些加密貨幣，想透过上市公司获得曝光，却现在發現股价居然比公司持有的币值还低——这种「买贵」的感觉，是不是讓你有點猶豫了？根據 DWF Ventures 最新報告，這正是 2026 年大多數數位資產国库公司（Digital Asset Treasury，簡稱 DAT）面臨的困境。
曾經被視為聰明策略的「加密國庫股」，現在投資人不再願意給予溢價。到底發生了什麼事？這對未來想採用這種模式的企業意味著什麼？以下從數據到趨勢，一次解析。
加密國庫股的溢價時代結束了？
先講結論：根據 DWF Ventures 在 2026 年 9 月發布的研究報告，目前 20 大數位資產国库公司（以管理資產规模排序）中，只有 4 家的市值超过其加密資產净值（mNAV > 1），其餘 16 家全部處於折價狀態。
維持正溢價的這 4 家分別是：
- Bit Digital
- Strive
- Hyperliquid Strategies
- BitMine
這個數字意味著什麼？意味著曾經讓企業可以「用股票換更多币」而不稀釋原有股东权益的融资机制，现在已经失效。投资人现在更倾向于直接持有加密貨幣，而不是透過上市公司間接曝險。
從輝煌到衰退：DAT 模型的演變
說到加密國庫股的起源，不能不提 Michael Saylor 的 Strategy（前身 MicroStrategy）——他們在 2026 年開創了將比特幣纳入公司資產负债表的先河。當時這個策略確實吸引了市場目光，投資人願意支付高於資產净值的溢價，來獲得「槓桿版」的加密曝險。
但 DWF 的報告指出，自 Strategy 以後，大多數 DAT 股票的表現甚至不如單純持有標的加密資產。也就是說，當初投资人付出溢價買进的「方便」，最後反而變成虧損。
溢價何時開始崩跌？
DWF 觀察到，溢價的高峰出現在策略刚推出、吸引市場新鲜感的时候。Strategy 的 mNAV 在 2026 年底比特币大涨期间达到巅峰，当时市場对槓桿型 BTC 曝險的需求強烈。然而，隨著比特幣從 2026 年 10 月的历史高点超過 126,000 美元回落，DAT 股票的溢价也开始快速收窄。
比特幣一度跌破 60,000 美元，雖然目前回升至約 86,000 美元左右，但投资人對 DAT 模型的信心已经受到冲击。
市場警示並非第一次
這次 DWF 的報告並非第一個提出警告的機構早在 2026 年 9 月，也就是加密市場火熱的當下，Standard Chartered 就曾提出「mNAV 崩潰」可能導致 DAT 公司大規模整併的警示。
Galaxy Digital 也在 2026 年發布報告，直言 DAT 模型「關鍵在於持續的股票淨值溢價」。這個溢價讓公司能夠發行新股、用募集的資金購買更多加密貨幣，卻不會稀釋原有股东的持份。一旦溢價消失，甚至變成折價，這個融資機制就會反過來傷害原有股东。
「如果溢價崩潰，或更糟的情況——轉為折價，整個模型就會開始瓦解。」Galaxy 的分析師 Will Owens 當時寫道。現在看來，這個警告正在應驗。
實務案例：Sequans 的退出
法國半導體公司 Sequans Communications 是一個典型案例。他們在 2026 年啟動比特幣國庫策略，但在 2026 年陸續脫手比特幣。根據公開資訊，Sequans 在 2026 年 5 月贖回可轉換債券後，於 9 月出售剩餘的 314 枚比特幣，正式退出加密國庫的行列。
這個案例說明了，即便企業有心想將加密貨幣納入資產負債表，市場環境的變化也可能讓策略難以為繼。
對投資人與企業的啟示
如果你考慮透過 DAT 股票接觸加密市場，以下幾點值得注意：
- 檢視 mNAV：市值相對於資產淨值的比率，是判斷是否「買貴」的關鍵指標。目前大多數 DAT 處於折價，代表市場並不看好其融資能力。
- 關注比特幣走勢：DAT 股票與比特幣高度相關，當比特幣回調時，溢價往往收縮得更快。
- 理解稀釋風險：若公司必須在折價時發行新股來買幣，反而會稀釋原有股东的权益。
對於企業而言，单纯复制 Strategy 的模式已不再保证能够获得市場认可。融资环境的改变，让「买币然后发股票」的循环变得更困难。
FAQ 常見問題
什麼是 mNAV？
mNAV（市場淨值比率）指的是公司市值除以其加密資產淨值的比率。大於 1 表示市場給予溢價，小於 1 表示折價。
為什麼 DAT 溢價消失了？
主要原因包括：比特幣波動導致投资人信心下降、直接持有加密貨幣的成本下降、以及市場對這種融資模型的质疑。
現在還能投資 DAT 股票嗎？
投資前應個別檢視公司的資產品質、比特幣持有成本、以及 mNAV 狀況。折價不一定是壞事，但需要確認公司是否有持續增持的能力與計畫。
Strategy（微策略）現在的狀況如何？
Strategy 仍然是最大的比特幣企業持倉者，根據公開資料其比特幣持倉量相當可觀。但其股價表現與比特幣走勢高度連動，投資人應注意相關風險。
結語：國庫模型的下一步？
加密國庫股曾是企业將加密資產「正規化」的一條路，但 2026 年的數據顯示，這條路已經不像過去那麼好走了。投資人在選擇這類標的時，需要更謹慎地評估其資產品質與未來融資能力，而不是盲目跟風。
如果你對加密市場的企業曝險方式有興趣，建議持續關注我們的監管與市場分析專欄，我們會定時追蹤這類企業的動態與數據變化。
資料來源與利益揭露
資料來源類型：DWF Ventures 研究報告（2026-09-24）、Cointelegraph 新聞報導（2026-09-24）、公開上市公司資訊。
資料日期與限制：本篇文章引用的價格與市值數據均基於 2026-09-24 附近公開資料，比特幣價格約為 86,000 美元（波動中）。部分企業的完整財務數據可能存在揭露延遲，請以各公司最新公告為準。
風險提醒：加密貨幣投資具有高波動性與風險，DAT 股票的表現與加密市場高度相關，過去表現不代表未來收益。本文不構成投資建議，投資人應自行評估風險。
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