債券不再是避風港：30年公債殖利率破5%，比特幣為何首當其衝？

你可能會發現，最近這幾個月，股票跌的時候，公債也在跌。沒錯，那個你以為永遠會保護你的東西，正在變成傷害你的來源。

免費保險單失效了

過去二十年，美國投資人幾乎享受了一個免費的保險政策：當股市崩跌時，公債會上漲，你在一邊的損失，另一邊會幫你補回來。這個關係太可靠了，結果整個產業都圍繞著它設計產品，一整代資產配置者把這當成天經地義的事。

但這個保險政策在2020年左右就已經失效了，到現在都沒有真正恢復。根據UBS的資料，標普500與10年期公債殖利率的兩個月滾動相關性已經來到-0.69，這是1996年以來的最低水準。

也就是說，股票和公債現在幾乎同步移動，那個本來應該幫你抵消股票損失的資產，現在反而變成另一個損失來源。

問題不只在於「違約信任」

很多人會說，公債和股票走勢收斂，是因為投資人對美國政府債務失去信心。但老實說，答案比這複雜得多。資料顯示，投資人仍然想要公債帶來的安全性，只是他們現在不想要「存續期間」（duration）。

存續期間是什麼？簡單來說，就是公債價格對利率變動的敏感度。30年期公債在名目上保護你免於違約，但卻讓你完全暴露在通膨和政策利率的風險下。2008年金融危機後，這個區別根本不重要，因為通膨幾乎睡著了。但現在不同了。

通膨才是真正的麻煩製造者

公債和股票的相關性，並不完全取決於通膨的實際水準，而是取決於通膨的波動性。當「成長」佔主導時，股票和公債會往反方向走——因為經濟轉弱會傷害股票、幫助公債。當「通膨」佔主導時，兩者會同向移動，因為高通膨對兩者一視同仁地造成傷害。

AQR的研究發現，這個邏輯可以解釋美國股債相關性將近70%的長期變化，國際市場也呈現類似結果。從2022年開始，通膨一直是主導因素，而且持續的時間比以往任何一次都長。

30年期公債殖利率破5%的意義

2026年，30年期公債殖利率自2007年以來首次突破5%，大部分時間都維持在這個水準之上，截至7月16日已經來到5.1%。就在今年稍早，一筆250億美元的新30年公債標售以超過5%的利率成交——這是十八年來投資人首次在長期公債上拿到這麼高的報酬。

這背後的原因是結構性的：美國預算赤字預計從2026年約佔GDP的5.8%擴大到2036年的6.7%，淨利息支出佔經濟的比例只會逐年增加。OECD各國政府今年合計需要籌集的資金逼近18兆美元。

與此同時，海外需求正在萎縮。日本投資人在第一季淨賣出296億美元的美國政府債務、機構債和地方債，這是2022年以來最大的淨賣出。當日本本土殖利率終於值得持有，日本10年期公債飆升到1997年以來的新高，德國10年期Bund也創下15年高點。壓抑長期借貸成本二十年的全球買盤，正在多個地方同時撤退。

比特幣為何被掃到颱風尾？

現在的狀況是：投資人湧向美元、現金和短天期票券，這些流動性高、幾乎沒有存續期間的資產。他們拋售長天期公債，因為那裡承擔了所有的利率風險。這是避險交易的180度大轉向，也解釋了為什麼30年公債被拋售的同時，美元還能維持強勢。

比特幣現在對宏觀條件的敏感度，和美元及黃金沒兩樣。比特幣在以下情況會表現好：實質利率下降、美元走弱、金融環境放鬆、投資人開始尋找傳統資產的替代品。公債上漲會同時帶來前三者，所以公債下跌的同時，等於把三個支撐柱都抽走了。

4.5%的關鍵門檻

法興的研究指出，10年期公債殖利率大約在4.5%時，公債和股票的關係會轉變為對抗性。在這個水準以下，殖利率上升和股市上漲可以共存；超過這個門檻後，進一步的殖利率上升會透過折現率管道把股市往下拉。

高盛從另一個角度也得出了類似結論，警告殖利率上升已經把股票風險溢價壓縮到讓投資人幾乎無利可圖的地步。10年期公債2026年大部分時間都維持在這個門檻之上，只有在本週資料降溫後才回落到約4.55%。

比特幣在這條曲線上比股票走得更遠，意味著它同時承受兩邊的壓力。更高的無風險利率提高了持有不生息的資產的機會成本；股票下跌則削弱了願意承擔風險的胃口。這兩個問題都不是加密貨幣特有的，所以也不是加密貨幣特有的訊息能解決的——這就是為什麼華府的監管進展今年屢次無法撐住比特幣的買盤。

比特幣的長短期困境

但值得注意的是，儘管相關性變高，這並不是比特幣和公債之間的戰爭。在通膨風險趨避的環境下，它們競爭的是「什麼都沒有」。它們其實站在同一邊——賣出存續期間和波動率、增持現金。黃金、長期公債和比特幣可能會在同一週內一起下跌，而美元保持強勢。

創造5%長期殖利率、預算赤字、利息負擔、以及海外買盤消退的財政條件，同時也是讓機構投資人對「主權信用體制之外的固定供給資產」感興趣的條件。部分資金已經可見——目前有150億美元的代幣化美國公債持在鏈上，這是加密原生的收益率賭注而非稀缺性押注。

比特幣的困境在於：強化它長期論點的條件，在短期內反而傷害它。

公債還能回到過去的角色嗎？

公債可能會重獲2000到2019年期間的角色。這需要通膨波動性降溫，成長風險再次成為主導因素，以及Fed有空間在經濟轉弱時降息。我們在前幾次通膨衝擊後都見過這個組合，到目前為止沒有任何因素排除它會再次發生。單單一個通膨降溫的月份不是這個組合，但它會是最終促成這個組合的資料點之一。

在那天到來之前，比特幣會在一個市場中交易——在這個市場裡，全球最深厚的資產類別不再為任何人吸收衝擊。這等於撤掉了所有風險資產的底部，而且撤得最快的，恰恰是那些不支付任何利息讓你等待的資產。

FAQ 常見問題

為什麼公債和股票的相關性變高了？

關鍵在於通膨波動。當通膨成為市場主導因素時，無論是股票還是公債都會受到傷害，因為高通膨會同時壓低兩者的價值。這與2008年金融危機後的情況完全不同，當時通膨幾乎不存在，公債成為安全的避風港。

比特幣為什麼對公債殖利率這麼敏感？

比特幣不支付利息，所以當無風險利率上升時，持有比特幣的機會成本就變高了。同時，公債殖利率上升通常伴隨著股票下跌，風險胃納下降讓投資人更不願意持有比特幣這種高波動性資產。

30年期公債殖利率破5%代表什麼？

這代表長期借貸成本已經回到2007年的高點。美國政府未來需要支付的利息負擔會越來越重，而海外投資人對美國公債的需求正在下降，這些結構性因素都會持續推高長期殖利率。

現在應該如何配置資產？

在當前環境下，現金和短天期票券比長天期公債更安全。比特幣的長期論點仍然存在，但在通膨波動性降溫、Fed開始降息之前，短線上它仍會受到公債市場的牽制。建議等待明確的宏觀轉向訊號再增加風險部位的曝險。