為什麼美國公債不再保護比特幣？一個讓散戶本金蒸發的結構性崩潰

你有沒有發現一個怪現象？以前只要股市大跌，公債就會漲回來，你的投資組合總有一邊幫你撐住。但現在呢？股市跌的時候，公債也在跌，兩個一起陪你下水。這不是錯覺，而是過去二十年最重大的投資環境轉變，正在把比特幣的安全網拆得稀爛。

三十年的「免費保險」怎麼說失效就失效？

從2000年到2019年，美國公債簡直就是投資人的守護神。當你持有的股票慘跌，公債會默默漲回來，幫你對沖風險。這種「股票跌、債券漲」的默契持續了太久，久到整個華爾街都把這件事當定理，基金經理人更是把這個邏輯寫進產品設計裡。

但這個定理在2020年左右開始崩解。現在摩根史丹利UBS的資料顯示，標普500和30年期公債的滾動相關性已經跌到-0.69，創下1996年以來的最低紀錄。翻成白話：股票和公債現在幾乎是同步移動，曾經那個幫你分散風險的工具，現在自己就是風險來源。

問題不在違約，在「存續期間」

很多人直覺認為是投資人對美國政府信用失去信心，但真相複雜得多。資料告訴我們，投資人其實仍然想要公債提供的「安全感」，只是他們不想再被「存續期間」（duration）綁架。

存續期間是什麼？它代表一檔債券價格對利率變動的敏感度。30年期公債幫你規避了違約風險，卻讓你完全暴露在通膨和政策利率的波動下。2008年金融危機後，通膨幾乎睡著了，所以這個問題不重要。現在通膨醒來，一切變了調。

通膨成為主導力量，比特幣被兩面夾擊

AQR的研究指出，股票和公債的相關性並不取決於通膨的絕對水準，而是它的波動程度。當「成長 news」主導市場時，股票跌、公債漲，因為景氣差會傷害股票、幫助公債。但當「通膨 news」主導時，雙方一起跌，因為高通膨會同時傷害股票和公債。

自2022年以來，通膨一直是那個主導力量，而且持續的時間長到前所未見。即使6月的CPI報告稍微降溫（核心CPI降到3.5%），30年期公債殖利率仍然在5%附近徘徊。問題從來不是單一資料，而是通膨本身的波動性讓人無法預測。

• 30年期公債殖利率突破5%，創2007年以來新高
• 2026年大多數時間維持在5%以上
• 25年期公債拍賣利率首度超過5%，投資人十八年來第一次拿到這麼高的報酬

美國財政正在開啟一個危險的迴圈

讓我們把鏡頭拉遠。美國赤字從2026年佔GDP的5.8%，預計到2036年會擴大到6.7%。政府的淨利息支出只會年年增加。OECD國家今年合計需要籌資約18兆美元。這個數字大到讓人麻木，但重點是：供給在增加，需求卻在減少。

日本投資人今年第一季淨賣出296億美元的美國政府債、機構債和地方債，這是2022年以來最大的單季拋售。為什麼？因為日本自己的公債殖利率終於變得值得持有，日本10年期公債殖利率創1997年以來新高，德國10年期公債也創15年新高。壓抑長期借貸成本二十年的「全球買盤」正在多個地方同時退場。

比特幣失去了它的地板

現在投資人只想握緊現金。他們買美元、買短期國庫券（ bills），因為這些流動性高、幾乎沒有存續期間風險。他們拋售長天期公債，因為那裡承受了所有的利率波動。這是「避險交易」的180度大轉向，完美解釋了為什麼30年期公債被拋售的同週，美元依然堅挺。

比特幣現在對宏觀條件的敏感度跟美元和黃金沒兩樣。當實質利率下降、美元走弱、金融環境寬鬆時，比特幣表現最好。公債殖利率上漲會同時給比特幣三重打擊：機會成本上升、風險資產吸引力下降、股票下跌減少了願意冒險的資金。這就是為什麼華盛頓的監管進展今年一再無法支撐比特幣的原因——這些根本不是加密貨幣自己的問題。

比特幣與黃金站在同一邊

有趣的是，雖然比特幣和公債現在是競爭對手，但在通膨風險環境下的「risk-off」情境中，它們其實是隊友。當市場拋售長期資產、囤積現金時，黃金、公債和比特幣可能同時下跌，美元獨強。這說明瞭一件事：目前沒有人想要利率波動和存續期間的風險。

機構資本正在用另一種方式進場

但長期來看，這些條件恰恰讓比特幣對機構投資人更具吸引力——因為它的供應量固定，不受主權信用體系影響。這個趨勢已經開始顯現：目前已有價值150億美元的代幣化美國公債在鏈上持有，這是加密原生的「用比特幣買公債」方式，而非單純囤幣。

問題在於：長期看多的條件，正好是短期利空。比特幣正處在這個尷尬的位置上掙扎。

這個結構有可能逆轉嗎？

有可能。公債要重新找回2000到2019年的「保護傘」角色，需要滿足幾個條件：通膨波動要降溫、成長風險要再次成為市場主導因素，以及聯準會要有降息空間來應對經濟走弱。

過去每次通膨衝擊後，我們都看過這個劇本上演。單月通膨降溫的資料還不夠，但它是往正確方向累積的開始。在這一天到來之前，比特幣會持續在一個沒有「世界最大資產類別」幫你撐腰的市場裡交易。這個現實對所有風險資產都是挑戰，而對那些「不付利息、只能等漲」的資產來說，影響特別大。

FAQ 常見問題

為什麼現在股票和公債一起跌？

因為通膨已經取代成長，成為主導市場的因素。當高通膨來襲，股票和公債都會受害，投資人無法再靠公債對沖股票損失。

比特幣跟公債殖利率有什麼關係？

比特幣對宏觀環境非常敏感。當公債殖利率上升，代表機會成本變高（你可以買無風險資產賺更多），同時股票通常也會被拉下來，兩個因素都會壓抑比特幣的價格。

30年期公債殖利率5%代表什麼？

這是2007年以來首次，意味著借貸成本大幅上升，政府財政壓力變大，同時長天期債券的價格波動風險也來到歷史高點。

散戶該如何應對？

在這個環境下，現金為王。短期國庫券和高流動性資產是目前最安全的選擇。比特幣的長期敘事仍在，但短期內它的「地板」已經被抽走，投資人需要更大的波動容忍度。