公債失靈讓市場跌更兇！比特幣為何首當其衝？深度解析

曾經無敵的「安全閥」怎麼突然失靈了？

如果你在投資市場待了有一段時間，可能還記得那個「萬年老定理」：股票跌，公債漲。兩個資產一個向左、一個向右，你的投資組合永遠有一邊幫你撐著。這套邏輯用了二十年，幾乎沒出過差錯，以至於整個產業都圍繞它打造產品，一整代基金經理人把它當成空氣——以為它會永遠存在。

結果呢？這個關係在 2020 年前後默默瓦解，到現在都沒有真正恢復。 UBS 的資料顯示，標普 500 與 10 年期公債的滾動相關係數已經來到 -0.69，是 1996 年以來的最低紀錄。簡單說，股票跟公債現在幾乎是同方向的漲跌，那個本來應該幫你擋傷害的資產，現在自己就是傷害的來源。

不是投資人不想買公債，而是 Duration 太可怕

很多人直覺會說：「還不就是因為大家對美國政府債務沒信心了？」但事情從來沒那麼簡單。資料告訴我們，投資人仍然想要公債帶來的安全感，只是現在他們不想再碰 Duration。

Duration 是什麼？它是債券價格對利率變動的敏感度。一張 30 年期公債在名目上幫你避開違約風險，卻讓你完全暴露在通膨與利率政策的波動下。2008 年金融危機後，這個差異幾乎不重要——因為通膨幾乎睡著了。但當通膨開始甦醒，這個避險機制就碎成一地。

通膨主導市場的日子，公債跟股票只能一起跌

這裡有個關鍵洞見：股票與公債的相關性，不完全取決於通膨的水準，而是它的波動。當「成長」是市場的主題時，股票跌、公債漲——因為景氣變差會傷害股票、幫助公債。但當「通膨」接管市場時，兩邊一起倒，因為通膨會同時傷害股票與公債。

AQR 的研究指出，這個邏輯可以解釋將近七成的長期股票公債相關性變化，而且在國際市場上也適用。從 2022 年開始，通膨一直是那個主導的力量，而且持續的時間比過往任何一次都要長。即便是 June 那個讓 CPI 降到 3.5% 的「降溫」報告，也沒改變什麼——因為問題不是單一數字，而是整個通膨環境的波動性。

30 年期公債殖利率在 2026 年多次站上 5%，上一次見到這種情況是 2007 年。截至 7 月 16 日，它已經來到 5.1% 附近。今年初一場 250 億美元的 30 年期債券標售，殖利率還超過 5%——這是 18 年來投資人第一次在長天期公債上拿到這麼高的報酬。

供需失衡的完美風暴

美國的財政赤字預計從 2026 年佔 GDP 的 5.8% 擴大到 2036 年的 6.7%，淨利息支出只會越來越高。OECD 各國政府今年合計需要籌措約 18 兆美元。

與此同時，海外需求正在變薄。日本投資人在 Q1 賣出了 296 億美元的美國政府、機構及地方政府債券，這是 2022 年以來最大的淨拋售——因為日本本土的公債終於值得買了。日本 10 年期公債殖利率攀升至 1997 年以來的新高，德國 10 年期公債也創下 15 年高點。壓抑長天期借貸成本二十年的全球買盤，正在多個地方同步退場。Term premium 就是這個退場的代價。

結論很簡單：投資人正在買美元、買短天期國庫券——因為它們流動性高、幾乎沒有 Duration 風險。他們在賣長天期公債——因為那裡有所有的 Duration 風險。這是 180 度的避險大風向轉變，也解釋了為什麼美元可以在 30 年期公債被拋售的一週內依然堅挺。

比特幣為什麼被掃到颱風尾？

比特幣現在對宏觀環境的敏感度，跟美元和黃金沒兩樣。當實質利率下降、美元走弱、金融條件寬鬆、投資人開始尋找傳統資產的替代品時，BTC 表現最好。一次公債殖利率的反彈，會同時給出前面三個條件——所以當公債市場下跌，等於一次拔掉比特幣的三根支柱。

本週比特幣能夠回到 64,000 美元之上，正是因為一份「偏軟」的通膨報告拉低了前端殖利率，給了市場一點喘息的空間。

Societe Generale 的研究把 10 年期公債 4.5% 視為一個關卡。超過那個數字，殖利率上升就會透過折現率通道把股票往下拉。高盛也從另一個角度提出類似警告：殖利率上升把股票風險溢價壓縮到投資人幾乎無利可圖的程度。10 年期公債在 2026 大部分時間都站在那條線之上，直到本週資料出爐才回落到 4.55% 附近。

比特幣在這條曲線上比股票走得更遠，意味著它承受的是兩邊的壓力一起來。一方面，無風險利率上升提高了持有不生息的比特幣的機會成本；另一方面，股票下跌也降低了願意承擔風險、進場買股的意願。這兩個問題都不是「幣圈新聞」能解決的，所以今年華盛頓監管進展的訊息一次次都沒能撐住買盤。

比特幣跟公債不是對手，它們是同一個受害者

話說回來，雖然相關性高，但這不是比特幣跟公債之間的戰爭。在一個通膨風險主導的 Risk-Off 環境裡，它們什麼都不爭。它們站在「賣出 Duration、賣出波動、換成現金」這個同一邊的位置上。黃金、長天期公債、比特幣可以同時在一週內下跌，而美元依然強勢——這正好說明現在沒人想持有利率與波動的風險部位。

但諷刺的是，創造 5% 長天期公債殖利率、財政赤字、利息負擔、以及外國買盤消退的這些條件，正好也是讓機構投資人青睞「主權信用系統之外的固定供給資產」的理由。也就是說，長期來看，這些宏觀因素其實是比特幣的利多。

市場上已經可以看到這種資本流動的跡象：價值 150 億美元的代幣化美國公債現在持有在鏈上，這是加密原生的「用收益率而非稀缺性」來下注的方式。問題在於，這些長期利多在短期內反而變成利空——因為在等待的過程中，你的資金要付很高的機會成本。

這一切什麼時候會結束？

公債有可能重新找回 2000 到 2019 年的角色。需要三個條件同時滿足：通膨波動降溫、成長風險重新成為市場主軸、以及 Fed 有空間在景氣轉弱時降息。

過去每次通膨衝擊後，我們都看到這三個條件最後湊齊了。到目前為止，沒有任何因素能排除這次也會一樣。單月「偏軟」的通膨資料不是那個組合，但它是一個會逐步累積的方向。

在那一刻到來之前，比特幣交易在一個沒有「全球最深資產類別幫你擋槍」的市場裡。那代表所有風險資產失去了一層地板，而那些「不生息的資產」失去地板的速度最快。

FAQ 常見問題

公債殖利率上升為什麼會影響比特幣？

當公債殖利率上升，相當於無風險利率變高。持有比特幣這種不發放股息的資產，機會成本就變高了。同時，高利率通常伴隨著股票下跌，風險偏好下降，資金自然會從比特幣這種高風險資產流出。

股票跟公債的相關性是什麼？為什麼現在變成正相關？

傳統上，股票跌的時候公債會漲，因為景氣差時大家躲進安全資產。但現在通膨波動主導市場，通膨上升會同時傷害股票與公債，導致兩邊一起跌。這就是相關性變高的原因。

比特幣有可能重新變成避險資產嗎？

如果未來通膨穩定下來，經濟成長再次成為市場焦點，公債重新扮演避險角色，那麼比特幣可能會恢復一些「替代資產」的特性。但在目前的環境下，短期內它更像是風險資產而不是避風港。