Strategy 革新比特幣估值指標：推出「每股淨比特幣」意味著什麼？

你可能會發現，最近大家在討論 Strategy（前身 MicroStrategy）的比特幣財報時，語言變得有點不一樣了。對，現在他們不再只說「我們持有了多少比特幣」，而是開始強調「每股淨比特幣」——這聽起來像是新花招，但背後其實有很實際的考量。

為什麼 Strategy 需要一套新的估值語言？

先講結論：因為過去那套演算法，已經無法真實反映一般股東的權益了。

Strategy 的投資者關係負責人 Chaitanya Jain 在一段 30 分鐘的影片中說得很直接：隨著公司業務從「可轉換債時代」邁向「數位信用時代」，舊有的估值指標已經不夠精準。執行主席 Michael Saylor 更在 Twitter 上寫道：「比特幣資本市場需要一套新的金融語言。」這番話看似華麗，但如果你深入看資料，會發現他們其實是被投資人逼著改革。

新指標的核心：淨儲備（Net Reserve）

Strategy 這次公佈的「淨儲備」概念，簡單來說就是：先把公司持有的比特幣（843,775 顆，約 570 億美元）加上 32 億美元現金，然後減掉將近 222 億美元的高階債權（優先股 155 億美元加上即將進入價內的可轉換債約 68 億美元），剩下的才是真正屬於普通股東的比特幣價值。

算出來的數字是約 350 億美元。拿這個數字除以最新的完全稀釋後股數，就得到所謂的「每股淨比特幣」（Net Bitcoin Per Share）。

從 $13 到 $95：成長數字背後的故事

根據 Strategy 的計算，這個數字從 2020 年底的 13 美元（44,000 sats）一路成長到現在的 95 美元（143,000 sats），年複合成長率高達 43%。相比之下，同期比特幣本身的年化成長只有 16%。

這個資料厲害嗎？當然。但老實說，如果你只看舊的「每股位元資料」，可能會覺得 MSTR 股票相對於其比特幣持倉存在折扣。然而，用新演算法把那 222 億美元的高階債權扣除後重新計算，同樣的股價瞬間變成了「平價」。這也是為什麼 Strategy 要在這個時間點推出新指標——他們想讓市場用新的視角看待這檔股票。

mNAV 與 Amplification 的重新定義

除了每股淨比特幣，Strategy 也重新定義了 mNAV（Market Value to Adjusted NAV）。現在的公式變成：MSTR 股價除以每股淨比特幣，而「增值門檻」則固定在 1.0 倍。同時，「放大倍率」（Amplification）被重新定義為比特幣儲備除以淨儲備，約為 1.5 倍。

用白話文來說，這意味著每 1 美元的淨比特幣支撐著 1.5 美元的比特幣儲備——這是槓桿效應的展現，也是支持者認為 Strategy 具備「比特幣放大器」特性的關鍵依據。

數位信用時代的新風險指標

這次更新最值得注意的，是 Strategy 開始強調「信用相關指標」。他們提出了一個所謂的「門檻利率」（Hurdle Rate）約 10.8%，代表公司的有效借貸成本；「損益平衡利率」則落在 3.2% 左右。另一個關鍵數字是「流動率」（Flow Rate）約 -11%，這代表比特幣必須下跌超過多少百分比，才會開始無法完全覆蓋債務與優先股股息。

簡單講，只要比特幣每年跌幅不超過 11%，Strategy 的結構就能繼續維持。考量到比特幣目前約 64,000 美元，距離歷史高點已經腰斬，這個 -11% 的緩衝空間並不算寬裕。

從「永不賣出」到「主動管理」的轉向

說到這裡，你應該已經注意到 Strategy 的策略轉變。他們在六月底批准了一套「主動資本管理」框架，史上首次允許出售最多 12.5 億美元的比特幣來補充現金儲備、支付優先股股息以及資助回購計畫。

這是 Michael Saylor 長期以來「永不賣出」立場的重大修正。過去幾週，Strategy 選擇發行新股來籌集現金，而非賣出比特幣——這保護了他們的 843,775 顆比特幣庫存，但同時也稀釋了普通股持有人的權益。

股價與指標的微妙關係

在這個新框架下，MSTR 上週五收在 93 美元左右，距離 2024 年的高點已經很遠，即將在 7 月 30 日發布第二季財報。用新公式計算的 mNAV 約為 1.02 倍——正好在平價邊緣。這與舊演算法得出的「折扣」結論形成鮮明對比。

Strategy 的旗艦優先股 STRC 目前交易價格仍低於其 100 美元的「面值」，這也是投資人需要關注的警訊。

我的觀點：這是進步還是包裝？

老實說，我認為這套新指標確實更誠實了。它把過去被槓桿遮蔽的資料攤在陽光下，讓投資人看到「扣除債務後，我真正擁有多少比特幣」。這是好事。

但同時我也必須說，這些新指標都是 Strategy 自己算出來的、沒有經過第三方審計。在比特幣價格波動劇烈的市場裡，任何「理論上」的支撐位都可能瞬間消失。如果你正在考慮要不要買 MSTR，重點不該是相信這套新語言，而是理解：比特幣跌超過 11%，遊戲規則就會改變。

FAQ 常見問題

什麼是「每股淨比特幣」（Net Bitcoin Per Share）？

這是 Strategy 推出的新指標，計算方式是把公司持有的比特幣總值加上現金，扣除優先股與可轉換債等高階債權後，除以完全稀釋後的股數。這樣算出來的數字代表每股普通股實際上「擁有多少比特幣的價值」。

為什麼 Strategy 要在這個時候改革估值指標？

因為公司業務已經從單純的比特幣持有，轉向包含「數位信用」的新模式。過去的指標無法反映優先股股東與債權人的優先順位問題，投資人需要更精確的資料來判斷普通股的真實價值。

mNAV 1.02 倍代表什麼意思？

mNAV 是股價除以每股淨比特幣的比值。1.02 倍意味著 MSTR 的股價與其淨比特幣價值接近「平價」，不算特別昂貴，但也不再像過去那樣呈現「折扣」。

Strategy 的「流動率」-11% 意味著什麼風險？

這代表如果比特幣價格從目前水位下跌超過約 11%，Strategy 的比特幣儲備可能無法完全覆蓋優先股股息與債務支出。屆時公司可能需要動用現金儲備或出售比特幣，結構穩定性將受到考驗。

Michael Saylor 的「永不賣出」立場改變了嗎？

是的。Strategy 現在已經允許在特定情況下出售比特幣（最多 12.5 億美元），但截至目前為止，他們選擇發行新股而非賣出比特幣來籌集現金。這顯示公司仍在「保護比特幣庫存」與「滿足現金需求」之間拉扯。