Robinhood 加密貨幣營收暴跌揭示：零售投資者已退場，加密寒冬非僅鏈上數據可見？

各位台灣的朋友，你是否也覺得最近加密貨幣市場少了點人氣？價格波動依舊，但那種熱絡的氣氛似乎不再？ Robinhood 的最新財報或許能給你一些答案。

傳統的「加密寒冬」概念，容易讓人聯想到區塊鏈的沉寂：錢包停止移動、鏈上活動停滯，整個生態系彷彿進入冰封期。然而，真相往往更為複雜。真正最早消失的，並非 DeFi 深度用戶或長期持有者，而是那些風險偏好較高的散戶。他們在市場情緒高漲時湧入，打開軟體 App，按下「市價買入」，然後在市場降溫時悄然離去，不留下明顯的鏈上足跡。

因此，要判斷散戶是否退場，更可靠的指標往往藏在容易被忽略的地方：Robinhood 和 Coinbase 等券商的財報數據。

當散戶活動減少，券商會直接感受到交易量下滑、名義價值降低、交易收入減少。反之，當市場回暖，券商的用戶參與度和收益也會隨之提升。即使比特幣價格看似活躍，參與者也可能正在萎縮，因為價格可能由 ETF、期貨和其他結構性產品等更小眾的買家所推動。

即使價格反彈，市場參與度也可能衰退。Robinhood 和 Coinbase 最近的財報清楚地說明了這種分歧。

Robinhood 的財報數據：零售退場的明確信號

Robinhood 第四季的財報數據令人信服。總淨收入同比增長 27% 至 12.8 億美元，交易收入增長 15% 至 7.76 億美元。然而，收入構成的變化更值得關注。

期權收入為 3.14 億美元，增長 41%；股票收入為 9400 萬美元，增長 54%。然而，加密貨幣收入卻降至 2.21 億美元，同比下降 38%。

這就是典型的零售資金輪動。散戶正在撤離加密貨幣市場，轉向其他更具吸引力的資產。

Coinbase 的數據：印證零售退場的寒意

Coinbase 的財報也從另一個角度印證了這一點。第四季總收入為 17.81 億美元，交易收入為 9.827 億美元，訂閱和服務收入為 7.274 億美元。消費者交易收入為 7.339 億美元，低於第三季的 8.435 億美元。機構交易收入增至 1.85 億美元，高於第三季的 1.35 億美元。Coinbase 第四季淨虧損 6.67 億美元。

總體而言，Coinbase 面臨的問題與 Robinhood 類似：零售活動降溫，業務更加依賴非交易收入，服務收入超過交易收入。

為何鏈上數據會誤導我們？

鏈上數據可以告訴我們巨鯨是否正在拋售、長期持有者是否正在消費、穩定幣供應是否正在擴張、底層網路是否繁忙。但它也可能誤導我們對散戶參與度的判斷，因為散戶週期關注的是積極交易的人，而不僅僅是代幣的移動。

許多交易活動發生在鏈下。如果有人通過券商購買加密貨幣，利用期權進行對沖，或在內部交易所進行交易，用戶體驗可能非常活躍，但鏈上數據卻可能看似平靜。

Robinhood 的季度報告就像一份行為調查報告，附帶損益表。該公司第四季末擁有 2700 萬個已注資客戶，平均每用戶收入 (ARPU) 為 191 美元。這些數據並非加密貨幣原生指標，但對於判斷人們是否仍在參與加密貨幣市場至關重要。

散戶的風險偏好轉變

Robinhood 的數據顯示，散戶的風險偏好正在轉變。他們更傾向於具有明確結果和快速回饋的工具，例如期權和事件合約。

第四季，期權合約交易量達到 6.59 億份，同比增長 38%。加密貨幣名義交易額為 820 億美元，其中 480 億美元與 Bitstamp 相關，340 億美元在 Robinhood 應用程式上交易，名義交易額同比下降 52%。事件合約交易量達到 85 億份。

即使 Robinhood 將 2025 年稱為創紀錄的一年，其財報仍然顯示加密貨幣業務正面臨寒冬：加密貨幣收入下降，應用程式上的加密貨幣名義交易額下降。股票和期權交易收入有所增長，但加密貨幣收入僅為 2.21 億美元，低於預期。這也解釋了為何該季度的業績令人失望，即使淨收入創下紀錄。

這表明加密貨幣市場的疲軟是一個參與度問題，而不是產品問題。Robinhood 保留了其用戶群，但用戶減少了加密貨幣交易。

Coinbase 的業務模式轉變

Coinbase 的情況有所不同，因為它更接近核心交易場所。零售和機構流量共享同一個品牌，即使它們的行為不同。

Coinbase 的股東信函明確指出了這種轉變：第四季交易收入為 9.83 億美元，環比下降 6%。Coinbase 將消費者交易量下降歸因於消費者現貨交易量疲軟和結構性轉變。機構交易收入環比增長，即使機構現貨交易量下降。

這意味著零售資金正在撤退，而機構資金變得相對更重要。同時，Coinbase 的業務模式正在轉向經常性收入，使其不再完全依賴於下一次交易狂潮。這種「寒冬防護」在訂閱和服務收入部分最為明顯。

Coinbase 第四季的訂閱和服務收入為 7.274 億美元，僅穩定幣收入就達到 3.641 億美元。穩定幣收入有助於緩衝交易量疲軟帶來的衝擊。

結論：加密寒冬並非意味著一無是處

市場普遍認為加密寒冬等同於毫無活動。然而，實際上，加密寒冬通常意味著加密貨幣業務轉向基礎設施、託管和類似收益的收入來源，即使散戶離開也能繼續運作。

一旦你將比特幣的價格與圍繞它的廣泛參與度分開，加密寒冬就更容易理解了。價格可以由一小部分使用受監管產品、對沖工具和機構資產負債表的買家支撐。

這可以保持價格圖表的活躍，但參與文化卻可能變得低迷。你會看到大額交易集中在少數管道中，而對其他所有業務的溢出效應卻在減弱。

Coinbase 的營運數據也暗示了這種集中化。第四季，消費者現貨交易量為 560 億美元，而機構現貨交易量為 2150 億美元。

你不必將機構採用浪漫化就能理解這意味著什麼。在這樣的季度裡，市場可以在更少的參與者的情況下運作，但其行為方式會有所不同。它可以通過重新配置、對沖流量和宏觀定位來反彈，而無需激發人們與全面狂熱相關的更廣泛的行為。

Robinhood 的季度報告為你提供了零售版本的寫照。

人們仍在交易，但加密貨幣不再是這種能量的預設出口。期權收入同比增長 41%，事件合約成為該公司選擇重點關注的核心產品線。

在市場情緒轉差的情況下，對行動的渴望被轉移到感覺更可控、更像遊戲或更容易理解的工具上。

這也解釋了為何盯著鏈上活動可能會令人困惑。

鏈上數據可能看起來很穩定，因為留下來的用戶是真正使用基礎設施的用戶。

同時，推動週期情緒量的邊際參與者可能會消失而不留下整潔的簽名，因為該參與者與加密貨幣的整個關係都是通過應用程式、包裝器和券商介面來協調的。

正如以太坊降低交易成本一樣，Base 必須在作為更便宜的第二層解決方案之外進行創新。

Coinbase 將其疲軟的季度業績歸因於更廣泛的加密貨幣拋售，並指出了風險情緒破裂時交易量可能迅速崩潰的方式。

Robinhood 從另一個角度提出了類似的觀點，表明即使加密貨幣降溫，股票和期權也可以保持零售引擎的運轉。

零售風險去了哪裡？

Robinhood 的數據為你提供了三個答案。

首先，它進入了上市期權，第四季交易了 6.59 億份合約。其次，它進入了事件合約，該季度交易了 85 億份。第三，其中一些只是停止通過 Robinhood 應用程式上的加密貨幣名義交易額來表達自己，該公司表示該交易額同比下降了 52%。

Coinbase 的答案是，零售降溫，機構流量保持得更好，該公司更加依賴穩定幣驅動的收入和其他訂閱和服務線路，以保持業務對零售流失的依賴性降低。

所有這些都告訴我們，當零售退縮時，該行業會圍繞可以繼續盈利的部分進行重新平衡。

然而，市場可能會在人們之前復甦，價格可能會在參與保持選擇性的情況下穩定下來。

你首先會看到加密貨幣寒冬結束和人群回歸的地方是記錄人們是否再次點擊、交易和支付價差的收入線。

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