MSTR股價一直低估？可能是比特幣指標計算方式問題

你以為MSTR被低估？其實是計算方式不同

你有沒有覺得奇怪——明明Strategy（MSTR）持有了那麼多比特幣，股價卻一直漲不起來？很多人會說「因為比特幣現在跌啊」，但如果你仔細看資料，會發現問題可能出在「計算方式」本身。

老實說，傳統用的「每股比特幣」是把全部比特幣直接除以流通股數，聽起來很直觀，但這個方法忽略了很重要的一件事——Strategy不是隻用現金買比特幣，他們還發了特別股、的可轉換債券，這些都有優先求償權。所以嚴格來說，一般股東能真正分到的比特幣，其實比帳面上少很多。

這就是為什麼Strategy在2026年7月大動作改革指標，推出「每股淨比特幣」（Net Bitcoin Per Share）這個新標準。

新指標到底改了什麼？

簡單比喻一下：如果你有一個大水池（比特幣儲備），但旁邊有人拿走了22億美元的水（優先債權），那你實際擁有的水是多少？答案是57億美元減掉22億美元，等於大約35億美元的「淨儲備」。

Strategy現在就是用這個邏輯在算：先把總比特幣價值減掉優先股和接近價外的可轉換債券，再除以完全稀釋後的股數，得出「每股淨比特幣」。

用新公式看，MSTR到底值多少？

根據新計算，Strategy的每股淨比特幣從2020年底的13美元（44,000 satoshi）上升到現在的95美元（143,000 satoshi），年複合成長率高達43%，遠超過比特幣本身的16%漲幅。

這是什麼意思？代表即便比特幣價格凍漲，Strategy的一般股東實際持有的比特幣價值反而持續增加——這是因為他們持續用相對低成本的方式累積比特幣，同時稀釋效果被新公式稀釋掉了。

用舊公式計算的mNAV（市值除以每股比特幣）確實看起來像在折價交易，但用新公式重新算過後，mNAV來到1.02倍，幾乎等於平價。這也是為什麼執行主席Michael Saylor說「比特幣資本市場需要一套新的財務語言」。

新舊指標對照表

指標	舊演算法	新演算法	差異說明
每股比特幣	總比特幣 ÷ 流通股數	（總比特幣 – 優先求償） ÷ 完全稀釋股數	新演算法扣除債務與特別股
mNAV	股價 ÷ 舊每股比特幣	股價 ÷ 每股淨比特幣	新公式使mNAV從折價變平價
amplification	未定義	比特幣儲備 ÷ 淨儲備	新增槓桿倍數指標，約1.5倍

這個改變對投資人有什麼影響？

最大的影響是「透明度」。以前你可能會覺得MSTR股價相對於比特幣一直打折，心裡很不安。現在用新公式看完，你會發現其實沒有那麼誇張的折價——因為以前是把所有比特幣都算進去，現在是算「真正屬於一般股東的」比特幣。

但要注意的是，這套新指標也帶來一些新的觀察工具。比如「門檻利率」約10.8%，代表Strategy融資借錢買比特幣的平均成本；「流動率」約-11%，代表比特幣必須下跌超過11%，儲備才會不足以覆蓋債務和優先股股息。

Strategy自己的測算是：只要比特幣每年跌幅不超過11%，到2030年初結構都還是安全的。以目前比特幣約64,000美元、距離高點已經腰斬的情況來看，這個安全邊際算是相當保守的估算。

為什麼Strategy要在這個時間點改革？

一方面是因為業務重心轉變了。過去Strategy主要是用可轉換債券買比特幣，現在他們越來越強調「數位信用」（Digital Credit），融資結構變複雜了，投資人需要更精確的資料來判斷。

另一方面，MSTR股價從2024年高點已經大幅回落，7月底又要發布第二季財報，這個時間點推出新指標，某種程度上也是為了穩住投資人信心——「我們的體質比帳面數字顯示的還要健康」。

值得注意的是，Strategy在6月底批准了「主動資本管理」框架，史上第一次允許賣比特幣來補充現金、支付特別股股息和執行庫藏股——這可是打破Michael Saylor長期「絕不賣比特幣」的原則。雖然目前他們選擇賣股票而非賣比特幣，但這個立場的轉變值得投資人關注。

總結：該怎麼看待這個新指標？

如果你之前因為「mNAV折價」而覺得MSTR被嚴重低估，新公式可能會讓你重新評估——其實折價沒有那麼大。但如果你因為「比特幣可能會跌」而不敢買，現在這個「11%安全邊際」或許可以給你一點參考。

重點是：以後看Strategy的比特幣相關資料，記得用「淨額」的角度，而不是「總額」。這套新語言才剛開始，未來可能會影響更多機構投資人的判斷。

FAQ 常見問題

什麼是「每股淨比特幣」（Net Bitcoin Per Share）？

這是Strategy新推出的指標，計算方式是先從總比特幣儲備中扣除優先求償權（優先股和接近價外的可轉換債券），得出「淨儲備」，再除以完全稀釋後的股數。這個數字代表一般股東真正能分到的比特幣價值。

為什麼原本的指標會低估MSTR的價值？

舊指標是把全部比特幣直接除以股數，沒有扣除Strategy發行的優先股和可轉換債務。這些工具持有者在法律上有優先求償權，所以一般股東能實際分到的比特幣其實比較少，用舊演算法會過度稀釋。

新舊mNAV有什麼差異？

舊mNAV是用股價除以舊的每股比特幣，數字看起來像在折價交易。新mNAV是用股價除以每股淨比特幣，得出來約1.02倍，接近平價。這代表市場對Strategy比特幣資產的評估比之前更精確。

「門檻利率」和「流動率」是什麼意思？

門檻利率約10.8%，代表Strategy融資買比特幣的有效成本。流動率約-11%，代表比特幣必須下跌超過11%，儲備才會不足以覆蓋債務和優先股股息——這是評估風險的重要參考指標。

Strategy現在還會賣比特幣嗎？

他們在2026年6月底首次批准可以賣比特幣來補充現金，但目前為止選擇賣股票而不是賣比特幣，保留了他們的843,775 BTC庫存。這個政策的轉變代表策略彈性增加了。

一般投資人該怎麼使用這些新指標？

建議用「每股淨比特幣」來評估MSTR的內在價值，用「mNAV」來判斷股價相對於比特幣是否合理，用「門檻利率」和「流動率」來評估風險。這套新語言比舊的更能反映一般股東的實際處境。