如果你有在關注加密貨幣市場，可能聽過「Crypto Treasury」這種融資模式——公司透過發行股票籌資，再用這些錢買比特幣或以太坊，藉此讓投資人在股市上也能接觸加密資產。但現在，這個曾經被視為「聰明資金」的策略，似乎有點走不通了。
什麼是 Crypto Treasury（數位資產庫藏）？
簡單來說，數位資產庫藏公司（Digital Asset Treasury，簡稱 DAT）是一種將加密貨幣當作資產負債表核心的公司。它們的商業模式大致是這樣的：
- 在公開市場發行股票
- 用募來的資金購買比特幣、以太坊等加密資產
- 投資人可以直接在股市買這些股票，間接擁有加密貨幣曝險
最著名的例子是 Strategy（前身 MicroStrategy），從 2026 年開始大量買進比特幣，後來甚至成為「比特幣庫藏股」的代名詞。
mNAV 溢價是什麼？為什麼重要？
這裡有個關鍵指標叫做「mNAV」（market NAV），是用來衡量市場願意給這家公司多少溢價的指標：
- mNAV > 1：市場願意用高於公司實際加密資產價值的價格買這檔股票
- mNAV < 1：市場覺得這檔股票比公司持有的加密資產還不值錢
對 DAT 公司來說，維持 mNAV 溢價非常重要——因為這樣才能用「相對便宜」的方式籌資買更多幣，又不會稀釋原有股东的權益。一旦溢價消失，這套融資機制就會變得無效。
殘酷現況：僅4家DAT還在溢價交易
根據 DWF Ventures 在 2026 年 9 月 24 日發布的最新報告，目前 20 大數位資產庫藏公司中，只有 4 家的 mNAV 超過 1，代表市場願意給予溢價：
- Bit Digital
- Strive
- Hyperliquid Strategies
- BitMine
這意味著其餘 16 家公司——也就是 80%——的股價都已經低於它們實際持有的加密資產價值。這是一個非常明顯的警訊。
比特幣回檔是主因？數據告訴你真相
很多人直覺會覺得：「啊，還不是因為比特幣跌了？」但數據顯示問題比這更複雜。報告指出，自從 Michael Saylor 的 Strategy 在 2026 年開創比特幣庫藏模型以來，大多數 DAT 股票的表現，其實落後於直接持有對應的加密貨幣。
就算在那些所謂「跑贏大盤」的 DAT 裡頭，DWF 發現它們相對於「傻傻持有比特幣」的優勢也非常有限，幾乎可以說是沒有賺頭。
比特幣從 2026 年 10 月的最高點超過 126,000 美元，一度跌到 60,000 美元以下，最近反彈到約 86,000 美元附近。這個劇烈波動確實影響了市場信心，但 DWF 的結論是：問題不只是價格，而是整個模型的根本假設正在崩潰。
Sequans 案例：一個退出訊號
法國半導體公司 Sequans Communications 就是一個典型案例。這家公司在 2026 年推出了比特幣庫藏策略，但在 2026 年開始逐步退出——先在 5 月贖回可轉債，之後在 9 月 24 日前賣掉了最後 314 顆比特幣，目前帳上已經完全沒有加密貨幣。
從宣布進場到完全退出，只用不到一年半的時間，這個速度讓不少市場觀察者感到驚訝。
專家早已示警：mNAV 崩潰不是新問題
其實，這個警訊已經不是第一次被提出了：
- 2026 年 9 月，Standard Chartered 就在比特幣行情火熱時警告「mNAV 崩潰」可能導致 DAT 公司大規模整併
- 2026 年，Galaxy Digital 也指出 DAT 模型「高度依賴持續的股票溢價」，一旦溢價消失或反轉，整個模式就會開始瓦解
Galaxy Digital 研究分析師 Will Owens 說得很直接：「如果溢價崩潰，或者更糟——變成折價——這個模型就會開始瓦解。」
這個模式還有未來嗎？
老實說，現在要判斷 DAT 模型是否會「復活」還太早。幾個可能的發展方向：
- 比特幣價格重新起飛，讓市場重新給予溢價
- 監管明確化，讓機構更願意進場
- 出現新的金融創新，重新定義 DAT 的價值
- 更多公司像 Sequans 一樣選擇退出，市場進入整併期
對於一般投資人來說，這份報告傳達的訊息很清楚：不要因為某檔股票「可以買到比特幣」就覺得它一定會漲。很多時候，它的表現甚至不如直接買比特幣。
FAQ 常見問題
Crypto Treasury（數位資產庫藏）是什麼？
指的是在公司資產負債表中將比特幣、以太坊等加密貨幣作為主要儲備資產的公開交易公司，投資人可以在股市中買入這些公司的股票，間接獲得加密貨幣曝險。
mNAV 是什麼？為什麼這麼重要？
mNAV（market NAV）是市值與其加密資產淨值的比率。如果 mNAV 大於 1，代表市場願意用高於實際資產價值的價格購買該股票，這種溢價讓公司可以透過發行新股來購買更多加密貨幣而不稀釋現有股东。如果 mNAV 小於 1，則代表折價交易。
為什麼現在大多數 DAT 股票都在折價交易？
主要原因包括：比特幣從歷史高點大幅回調、投資人對加密貨幣風險偏好下降、以及 DAT 模型本身依賴溢價的融資機制在市場冷靜後變得難以維持。許多專家指出，即使比特幣行情好時，這種溢價也難以長期維持。
Strategy（前 MicroStrategy）還值得關注嗎？
Strategy 是最早且最積極的比特幣庫藏公司，在 2026 年底的比特幣漲勢中 mNAV 達到高峰。然而，根據 DWF 的報告，整體 DAT 類股的表現長期落後於直接持有比特幣，Strategy 的溢價能否持續仍是未知數。建議投資人自行評估風險。
我應該投資 DAT 股票還是直接買比特幣？
根據 DWF 的數據，大多數 DAT 股票的長期表現落後於直接持有加密貨幣，且存在股票市場的流動性風險和溢價波動風險。如果你看好比特幣，直接持有可能比透過 DAT 股票更單純。投資前請務必做好功課。
資料來源與利益揭露
- 主要來源：DWF Ventures 報告，發布日期 2026 年 9 月 24 日
- 比特幣價格數據：截至 2026 年 9 月 24 日，約為 86,000 美元（發布當下公開資料）
- Sequans 出售比特幣資訊：基於 Cointelegraph 2026 年 9 月 24 日報導
- 過往市場數據：Standard Chartered 2026 年 9 月報告、Galaxy Digital 2026 年研究
- 本篇文章不涉及任何加密貨幣交易平台或金融機構的合作推廣
- 加密貨幣投資具有高風險，請務必自行評估風險承受度
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