BitMine 以太幣國庫面臨 8.5 億美元未實現虧損　9.5% 優先股募集背後的算盤

在加密貨幣市場的波濤洶湧中，一家以以太坊（Ethereum）為核心的上市公司正站在風暴的中心。BitMine，這家自詡為全球最大的公開上市以太坊國庫公司，近期宣佈將發行 9.5% 的 Series A 永續優先股，預計募資 3 億美元。然而，這個看似豪華的 9.5% 年息報酬背後，藏著一個令人心驚的數字——他們在以太幣上的未實現虧損已經超過 85 億美元。這是一場關於信任、風險與未來的金融博弈，BitMine 試圖用傳統華爾街的工具，為自己的加密貨幣策略找到新的資金活水。

優質優先股的華麗上架

2025 年 6 月 3 日，BitMine 向美國證券交易委員會（SEC）遞交了一份招股說明書，計劃出售 300 萬股的 9.50% Series A 永續優先股，每股面值 100 美元。如果全數順利售出，這將為公司帶來高達 3 億美元的新資金。這不是一般的普通股融資，而是一種帶有固定票息的優先股——意味著投資者每週都能收到約 54.8 萬美元的股利（假設全數發行），一年下來累積約 2,850 萬美元的股利負擔。

這筆優先股預計將在紐約證券交易所（NYSE）掛牌交易，股票代號為 BMNP。由 Moelis & Company 和 Cantor 擔任共同主承銷商，可見華爾街對這檔商品的高度興趣。Thomas Lee（BitMine 創辦人兼董事長）聲稱，這是目前市場上少數能讓投資者在不直接持有以太坊的情況下，仍能獲得與加密貨幣國庫連動的收益商品。

但這一切美好的背面，是 BitMine 在以太坊部位的帳面損失。」根據他們的申報檔案，由於目前加密貨幣市場的持續低迷，以太坊的價格已經遠低於 BitMine 當初的平均購買成本。這使得公司在以太坊上的未實現損失（unrealized losses）突破了 85 億美元——這個數字的規模，足以讓任何傳統金融從業人員倒吸一口涼氣。

「燒錢」比喻：帳面價值像冰塊在融化

如果要用視覺隱喻來描繪這個場景，想像一下：你在冰箱裡存放了一塊巨大的冰塊（代表你持有的以太坊），當初花了大價錢把這塊冰塊凍得非常堅硬、晶瑩剔透。但隨著時間過去，市場的熱度下降，冰塊開始一點一滴地融化——外在看起來它依然存在，但實際上它的「體積」已經大幅縮水。BitMine 面對的就是這樣的處境：他們的以太坊部位還在，但價值已經大幅蒸發。

這就是為什麼他們需要向外募資。傳統企業在遇到資金困難時，可能會選擇變賣資產或裁員。但對於一家以「國庫」自居的加密貨幣公司來說，賣掉手中的以太坊等於是承認失敗——因為他們的核心策略就是不斷累積、持有，等待下一波牛市到來。於是，優先股成為了他們的最佳選項：一種可以快速籌集資金、同時又不用賣掉手中加密資產的工具。

為何是 9.5%？這背後的定價邏輯

9.5% 的年息在高利率環境下並不算低。想想看，美國聯準會目前的利率區間大約在 5.25%∼5.5% 之間，BitMine 提出的 9.5% 明顯高於無風險利率。這背後反映的是什麼？

首先，這代表了市場對 BitMine 業務模式的高度不確定性。以太坊的價格波動眾所皆知，從 2021 年的歷史高點到 2022 年的低谷，跌幅一度超過 70%。如果投資者要承擔這種波動風險，他們自然要求更高的殖利率作為補償。其次，優先股的和息並非保證——雖然 BitMine 表示會盡力支付，但如果公司現金流不足，和息可以被拖欠，而且會逐期累積、甚至可能上升到每年 15% 的上限。這種「違約可能性」也必須被定價進去。

此外，BitMine 這次募資的目的並不只是單純的「借新還舊」。根據他們的公開說明書，募集到的資金可能會用於：進一步購買以太坊和其他數位資產、擴張節點（validator）基礎設施、營運資本、以及回購普通股。這種「全方位」的資金用途，顯示出公司希望保持繼續「買進」的動能，而非僅僅只求財務止血。

質押收益成關鍵：何以他們敢開出 9.5%？

有趣的是，BitMine 並不是第一次使用這種金融工具。他們之所以敢開出 9.5% 的和息，是因為他們相信自己的「質押收入」（staking revenue）可以輕鬆覆蓋這筆支出。截至目前為止，BitMine 已經質押了超過 530 萬顆以太坊，佔整體流通供應量的約 4.5%。這些被質押的以太坊每秒都在產生新的區塊獎勵——根據公司的說法，他們每年的質押收益已經達到「數億美元」的規模。如果這筆估算屬實，那麼區區 2,850 萬美元的年度和息，簡直是小菜一碟。

根據 staking 提供商 Everstake 的一份研究報告，2025 年公開上市的以太坊國庫公司中，來自質押的收入已經佔據了他們對外披露營收的 60% 以上。這意味著，整個以太坊國庫產業已經從單純的「持有等待上漲」模式，轉向「質押產生被動收入」的模式。這種轉變讓這些公司有了更大的財務彈性——即使幣價長期低迷，只要質押收益足夠優先股的和息，他們就 能夠繼續維持營運。

然而，這裡有一個重要但書：BitMine 的優先股和息並沒有「專門質押收益」作為擔保。他們的和息資金來源可能是「可用現金、質押收入、證券、未來融資或其他來源」。也就是說，公司沒有把質押收入「專屬」給優先股投資人，而是保留了極大的彈性。這種設計的風險在於：如果質押收益不如預期，或者市場再度出現極端波動（例如以太坊被鎖住無法立即提款），公司可能需要動用其他管道來籌措和息資金。

與 MicroStrategy 的異同：比特幣國庫 vs. 以太坊國庫

說到這裡，不少人或許會想到另一家類似模式的公司——MicroStrategy（現在更名為 Strategy）。這家由 Michael Saylor 領導的公司，同樣是以「國庫」概念著稱，不過他們的標的是比特幣（Bitcoin）。近年來，Strategy 也頻繁發行優先股和可轉換債券，來購買更多的比特幣。BitMine 這次的動作，與 Strategy 可謂如出一轍：都是利用公開市場的金融工具，將投資人對收益的需求，轉化為繼續累積加密貨幣的燃料。

但兩者有一個關鍵差異：比特幣本身無法產生類似的「質押收益」。比特幣的共識機制是 PoW（工作量證明），礦工需要消耗電力才能獲得獎勵，沒有類似以太坊的「質押」收益。這意味著，Strategy 的優先股和息只能依賴於公司的現金儲備或比特幣的上漲，較少其他的被動收入來源。而 BitMine 則擁有「質押收益」這張王牌——這也是他們敢於開出 9.5% 的主要原因之一。

投資人該如何看待這筆交易？

對於的一般投資人而言，BitMine 的優先股提供了這樣一個機會：在無需直接購買、託管以太坊的情況下，仍然能夠獲得與以太坊生態系相連繫的收益。同時，若公司成功持續增持並讓以太坊價值回升，投資者也有可能受益於股票本身的資本增值。

不過，風險同樣不可忽視。首先，9.5% 的和息並非永久保證，如果公司財務吃緊，和息可以被拖欠，並隨時間累積利息。其二，以太坊價格的波動仍是最大的風險——如果幣價繼續走弱，即使質護收益再高，也可能不足以覆蓋整個運營成本。第三，這類金融工具的流動性通常較低，且二級市場的價格波動可能相當劇烈。第四，也是最重要的是：以太坊的生態系統正在快速演進，未來是否仍能保持足夠的收益率，仍是一個未知數。

結語：在平靜的水面上，依然暗潮洶湧

BitMine 的這次優先股發行，某種程度上是一場「豪賭」——他們用自己的加密貨幣持倉作為底牌，試圖、華爾街的資本市場來換取末來的增長空間。對比那種「燒錢的比喻」，這更像是「用冰塊搭建一座城堡」：即便外在看起來晶瑩剔映，但內在的每一分每一秒都在消融。關鍵在於，在這座城堡徹底融化之前，能否等到春天的陽光，讓整個市場再一次回溫。

對投資人說，這是一道關於「信任」的選擇題：你 是否相信以太坊的末來、你是否相信 BitMine 的團隊能夠在波動劇烈的市場中持續執行策略、你是否願意承擔比傳統債券更高的風險，來換取潛在的更高收益？這道問題的答案，只有時間能給的了我們。