比特幣國庫公司賣掉177顆BTC還債，結果每股比特幣反而變少？

比特幣國庫公司搞什麼？賣掉BTC還債還變更少

你有沒有想過，一家號稱「比特幣國庫」的公司，竟然會在還完一筆錢之後，每一股能分到的比特幣反而變少？聽起來超荒謬對吧？但這真的在 Smarter Web 身上發生了。

這家倫敦上市的比特幣國庫公司在2025年7月賣掉了177.89顆比特幣，用來償還一筆價值約11.7億臺幣的可轉換債券。表面上看，這是正常的債務清償行為——但仔細算一算，你就會發現裡面有夠詭異的陷阱。

還完錢反而稀釋了？數學讓你傻眼

在還款之前，Smarter Web 持有約2,878顆比特幣。賣掉177.89顆之後，剩下大約2,700顆。看起來很合理對吧？但問題出在「每股」的計算上。

原本每股持有的比特幣數量（以sats計算）從773.73下降到725.90，跌幅約6.18%。另一種演算法是用公司自己定義的「完全稀釋股數」，結果更慘——下降了4.17%。

簡單來說：這筆交易讓每一股能分到的比特幣變少了，但公司對外的說法是「簡化了資本結構」。這就像是你把家裡的存款拿出一部分還房貸，結果房東跟你說『不好意思，你擁有的房子面積變小了喔』——是不是超級問號？

可轉債是什麼？為什麼還個錢這麼複雜

先給不太熟金融術語的讀者快速科普一下：可轉換債券（convertible bond）就是一種「借條」，借錢的時候說好一段時間後你可以選擇把這筆錢轉換成股票，或是直接還現金。

Smarter Web 這筆可轉債是2025年8月開始的，當初用£1.95的股價當參考，加了5%溢價，得出£2.0475的轉換價。問題來了——到還款的時候，市場股價是多少？只有29.20便士（約新臺幣12元），遠低於轉換價將近7倍！

也就是說，這筆可轉債如果真的轉換成股票，TOBAM（持有人）會拿到將近720萬股，但這些股票的價值遠低於他們借出的金額。於是公司選擇「還現金」而不是「給股票」——聽起來好像保護了現有股東的權益，對吧？但實際上…

比特幣被賣掉的比例，比股票稀釋還多

這筆交易最吊詭的地方在於：比特幣減少的幅度（6.18%）比股數減少的幅度（2.10%）還要大！

正常來說，如果公司要「簡化資本結構」，應該是減少股票數量、讓每股價值提升。但這次是反過來的——比特幣被賣掉的比率，遠超過股數被調整的比率。是不是感覺哪裡怪怪的？

CEO Andrew Webley 在 X 上說，這筆可轉債被視為「更像債務而非權益」。但問題是：這筆債務是用比特幣借來的，現在還錢也是用比特幣還的，結果比特幣變少了，股東權益反而被稀釋了——這叫什麼「簡化」？

比特幣國庫公司的日常困境

你可能會問：這些比特幣國庫公司到底在玩什麼花樣？為什麼要把簡單的借還搞這麼複雜？

答案在於「槓桿」與「稀釋」的永恆拉鋸。對這些公司來說，比特幣是他們的核心資產，但如果要以比特幣為擔保去借更多錢，就需要維持一定的擔保比例。一旦比特幣價格大跌，就可能需要補繳擔保品或減少借款金額。

另一邊，如果選擇發行新股（稀釋）來籌資，股價又不能太低。根據文章提到的資料，Smarter Web 的企業價值除以淨資產價值（mNAV）約為1.06倍——這代表如果要在這個價位增資，每一股新股票帶來的比特幣價值，會比舊股票還少。

國庫公司的下一步會怎麼走？

目前 Smarter Web 的季度比特幣收益率（Gross BTC Yield）是-4.35%。雖然 CEO 說這主要是因為這筆可轉債還款的關係，但數字擺在眼前：國庫的比特幣正在縮水。

公司現在還有價值3,000萬美元的 Coinbase 迴圈信貸額度可以用，但這筆錢是用比特幣當擔保的。簡單來說：再借錢可以，但代價是更多的比特幣放在擔保裡——這形同變相稀釋每股比特幣持有量。

未來會怎麼發展？大概就是三條路：1) 發行新股但股價必須夠高，否則越稀釋越慘；2) 繼續用比特幣借更多錢，然後期待幣價不要大跌；3) 靠營運賺到現金再買回比特幣——但最後一種方法說起來簡單，做起來有多難，看看他們的-4.35%收益率就知道。

FAQ 常見問題

Smarter Web 為什麼要賣掉比特幣還債？

因為這筆可轉換債券的轉換價（£2.0475）遠高於市場股價（29.20便士），持有人不會選擇轉換成股票。於是公司決定用現金償還，但現金來自於賣掉比特幣——等於是用比特幣換現金，再拿現金還債，繞了一圈還是把比特幣弄少了。

比特幣每股持有量下降對投資人有什麼影響？

簡單來說，你買的每一股股票，未來能分到的比特幣變少了。雖然公司可能因此降低債務風險，但如果比特幣價格沒有漲超過這個稀釋幅度，投資人的實際報酬反而會縮水。

什麼是比特幣國庫公司？

比特幣國庫公司是指那些把比特幣當作主要資產持有，並透過發行股票或債券來籌資的公司。他們的商業模式類似「把比特幣包裝成股票」，讓投資人可以透過股票市場接觸比特幣曝險。

其他比特幣國庫公司也會遇到類似問題嗎？

這是所有比特幣國庫公司的核心困境：如何在「用比特幣借錢」（增加槓桿但不稀釋）和「發行新股」（稀釋但可能拿到更多比特幣）之間找到平衡。近期B HODL的資本配置策略剛好相反——他們透過買回股票來增加每股比特幣曝險，效果比直接買比特幣還好。