比特幣國庫公司的算盤：賣了177顆BTC還是被稀釋？一次搞懂BTC每股持有量為何下降

你有沒有想過，一家比特幣國庫公司賣掉比特幣來還錢，反而讓每股持有的比特幣變少？這聽起來很矛盾，但這真的發生了。

英國上市的Smarter Web（前名叫Wink），最近做了一個讓市場議論的決定：他們賣掉了177.89顆比特幣，用來償還一筆價值1,170萬美元的可轉換債券。本來以為還完錢可以簡化資本結構，結果卻發現——每股持有的比特幣反而變少了。

這不是一個單純的「虧錢」故事，而是所有比特幣國庫投資者都該知道的警訊。

賣幣還債反而稀釋？數字會說話

讓我們直接看最核心的資料。Smarter Web在償還這筆可轉債之前，國庫裡總共持有2,878顆比特幣。賣掉177.89顆之後，剩下大約2,700.11顆。

問題來了：比特幣池縮水了6.18%，但每股可以分到的比特幣，跌幅比這個數字更大。

按照法律上發行的股票數量（371,965,705股）來計算：

• 還款前：每股市值相當於773.73顆薩特（sats）
• 還款後：每股市值剩下725.90顆薩特

簡單說，你手上每一股可以換到的比特幣，少了約47.83顆薩特，跌幅約6.18%。但麻煩的是，這筆交易並沒有增加股票數量——那些可轉債的潛在股份從來沒有真正發行過，所以法律上的股本根本沒變。

管理階層的演算法更殘酷

Smarter Web有自己的「完全稀釋」計算方式。他們先把法律上已發行的股票扣掉那些還沒賣出的庫藏股，再加上那些已經價內的認股權證，得到3.59億股的管理定義稀釋股數。

用這個分母來看，每股比特幣持有量從770.73顆薩特降到726.17顆薩特，跌幅約5.79%。

不管用哪個演算法，結論都一樣：這筆還款交易對股東來說，是負面的資本配置。

這筆可轉債到底是什麼？

這筆名為「Smarter Convert」的產品，其實是2025年8月發行的無息一年期可轉換債券。當時公司透過私募籌了約1,580萬英鎊，轉換價定在2.0475英鎊。

轉換價是當時股價的7倍——這意味著幾乎不可能轉換。TOBAM（這筆債券的持有人）有幾個選擇：

• 把債券轉成股票（但轉換價太高，幾乎不會發生）
• 直接拿走比特幣
• 拿等值的英鎊、美元或歐元

簡單說，這筆債券更像是一筆「有條件的借款」，而不是真正的 equity。管理階層甚至在財務分析中把它當作債務處理，而不是股本。

難怪執行長Andrew Webley會說：「我們把這筆工具視為債務而非權益。」

為什麼說這是一次失敗的資本配置？

從比特幣國庫公司的視角來看，評估資本配置成不成功，有一個很簡單的標準：有沒有增加每股比特幣持有量？

這次還款的結果顯然是否定的。讓我們拆解來看：

1. 比特幣數量減少了6.18%
2. 股票數量減少了2.10%（因為那些潛在可轉股被移除）
3. 兩個數字不匹配，所以每股BTC必然下降

這就是「稀釋」的殘酷之處：當你移除了一個負債來源，但同時也失去了一個潛在的股票稀釋因子，對股東來說未必是好事。

更何況，這筆交易原本的設計是要求至少98%的資金要用來買比特幣——結果公司100%部署了，但現在這些比特幣已經變成現金，不再是國庫資產。

比特幣國庫公司的資金壓力：稀釋的兩難

這則案例暴露了比特幣國庫公司面臨的一個核心問題：他們必須同時管理兩件事——比特幣的數量，以及分這些比特幣的「權利」。

當股價低於每股比特幣資產淨值（NAV）時，發行新股會造成「名義上持有更多比特幣，但每股實際價值下降」的尷尬局面。反過來，當股價高於NAV時，增發股票才是健康的擴張。

看一下Smarter Web的資料：他們的完全稀釋企業價值約1.22億英鎊，淨資產價值1.15億英鎊，比例約1.06倍。這表示如果這時候增發新股，空間已經很有限——稍微一漲就可能超出合理估值範圍。

現在他們償還了這筆可轉債後，未來的資金壓力落在哪裡？

• 現有的3,000萬美元Coinbase迴圈融資額度（沒有固定到期日）
• 如果比特幣大跌，可能需要補提擔保品
• 未來如果要再融資，不管是發股票、借錢、還是發行優先股，都必須先恢復每股比特幣持有量

這對投資人意味著什麼？

如果你正在考慮投資比特幣國庫公司，或者已經是這類公司的股東，這筆交易告訴我們幾件事：

第一，別只看「比特幣總量」。要確認每股可分配比特幣的變化趨勢，這才是真正影響你投資回報的數字。

第二，可轉債不是「免費的」。即使它們從未轉換成股票，只要它們存在於「完全稀釋」的計算裡頭，就會影響每股BTC的計算基礎。

第三，資本結構會說謊。一筆看似單純的「還錢」動作，可能隱藏著複雜的稀釋效應。

FAQ 常見問題

什麼是比特幣國庫公司？

比特幣國庫公司是指那些把比特幣當作國庫資產持有，並透過發行股票或其他金融工具讓投資人間接持有比特幣的公司。他們的目標是讓每股股票對應一定比例的比特幣。

為什麼賣掉比特幣反而讓每股BTC變少？

因為股票的數量（分母）沒有同步減少。當你賣掉比特幣換現金，但同時沒有相應地減少股票數量或增加比特幣持有，每股可以分到的比特幣自然會下降。這就是稀釋效應。

什麼是「完全稀釋」股數？

「完全稀釋」是指把所有潛在會變成股票的金融工具都算進去，包括尚未行使的認股權證、尚未轉換的可轉債、庫藏股等。這樣算出來的股數通常會比法律上正式發行的股數多。

投資比特幣國庫公司要注意什麼？

除了比特幣總量，更要關注每股比特幣持有量的變化趨勢。同時要注意公司的資本結構——如果股價長期低於NAV，增發新股可能會稀釋現有股東的比特幣部位。