比特幣國庫公司的盤算：拋售 177 BTC 還債後，每股比特幣反而變少了？

你在操作比特幣相關股票嗎？或者，你正在考慮把資金投入那種宣稱「比特幣國庫」概念的上市公司？老實說，這幾年這類公司像雨後春筍冒出來，從美國的 MicroStrategy 到英國的 Smarter Web，每一家都說自己在累積比特幣。但你有沒有想過——他們的「比特幣每股」到底是怎麼計算的？

最近有一件事鬧得沸沸揚揚：英國上市的比特幣國庫公司 Smarter Web（代號 SWEB）賣掉了 177.89 顆比特幣，償還了一筆 1,170 萬美元的可轉換債券。本來嘛，償還債務應該是好事，畢竟不用再付利息，也不用擔心到期還不出錢。但詭異的是——他們的每股比特幣持倉反而縮水了。這到底怎麼回事？

償還的不是「股票」，是「比特幣」

讓我們先把時間拉回 2025 年 8 月。Smarter Web 發行了一個為期一年、免息的可轉換債券，募集了約 1,580 萬英鎊。這個工具的設計挺特別：投資人（TOBAM）可以選擇把這筆錢轉換成股票，也可以選擇拿回比特幣或等值的英鎊、美元、歐元。簡單來說，這筆錢從一開始就「長得像股票，又像比特幣，又像債務」。

到了 2025 年 7 月 23 日，Smarter Web 決定提前還款。他們在市場上賣掉了 177.89 顆比特幣，平均價格是 65,762 美元，總共湊出 11,698,540 美元現鈔，直接把這筆債券贖回。訊息曝光後，市場卻發現一個奇怪的現象：雖然公司減少了比特幣持倉，但每股能分到的比特幣也變少了。

數字會說話：BTC 持倉縮水 6.18%

根據 CryptoSlate 的計算，Smarter Web 在還款前握有 2,878 顆比特幣。賣掉 177.89 顆之後，剩下大約 2,700.11 顆。這看起來不過是一次正常的資產調整，對吧？但麻煩在後面——

• 比特幣池縮水幅度：6.18%
• 股份數（法律定義的稀釋後）縮水幅度：2.10%
• 每股比特幣暴露（按法律股份計算）：從 773.73 sats 跌到 725.90 sats
• 每股比特幣暴露（按公司管理的稀釋後股份計算）：下降約 4.17%

看到了嗎？比特幣縮水的幅度，比股份縮水的幅度還要大。這意味著什麼？這意味著這筆還款交易，對持股人來說，其實是「用比特幣換取更少的比特幣」——聽起來很荒謬，但這正是數字呈現的事實。

國庫公司的兩個平行世界

這裡有個關鍵概念，一般投資人很容易忽略：比特幣國庫公司實際上在同時管理兩套「數學」。

第一套是法律層面的股份數。Smarter Web 總共發行了 371,965,705 股，這是固定的黑紙白字。第二套是公司自己「管理定義」的稀釋後股份數——他們從法律股份中扣掉了一些尚未賣出的庫藏股，再加上那些「價內」的認股權證，得出 359,820,207 股這個數字。更複雜的是，那筆可轉換債券本身也「可能」會變成股份（最多 7,718,551 股），所以他們在計算每股比特幣的時候，還會把這筆潛在股份也算進去。

問題來了：當公司決定「提前還款」而不是「讓債券轉換成股票」時，這筆潛在的股份消失了嗎？答案是：沒有在法律層面消失，但在公司的「管理數學」裡消失了。這就是為什麼我們會看到兩個不同的稀釋比例——一個是法律意義上的 2.10%，另一個是管理定義的 4.17%。

TOBAM 的選擇權：比你想的還複雜

說到這筆可轉換債券，不能不提 TOBAM 這個幕後角色。TOBAM 是誰？他們是這筆債券的持有人，擁有幾條退路：

1. 按每股 £2.0475 的價格轉換成股票（但當時市場股價只有 29.20p，差距高達 7 倍）
2. 直接拿回比特幣（經過成本計算後）
3. 拿回等值的英鎊、美元或歐元

你以為公司提前還款是「避免被轉換」？不完全是。實際情況是：轉換價格壓根沒達到。股價只有 29.20p，但轉換價是 £2.0475，等於要漲 7 倍才有誘因讓 TOBAM 選擇轉股。於是公司決定：與其讓這筆「更像債務」的工具繼續掛在帳上，不如直接還錢了事。

真正的問題：資本配置的代價

現在讓我們回到最核心的問題：這筆交易到底劃不划算？

從表面上看，Smarter Web 還掉了 1,170 萬美元的債務，擺脫了一個「比特幣掛鉤」的義務simplified 了資本結構。這聽起來像是簡化營運、降低風險的決定。但從「比特幣每股」的角度來看，這筆交易的代價是明確的：

• 比特幣持倉減少了 6.18%
• 每股比特幣曝光減少了 4.17%
• 雖然除掉了一個「近期的比特幣相關債權」，但持股人的比特幣部位也跟著縮水

這就是位元國庫公司最殘酷的現實：他們必須同時照顧兩件事——「比特幣的數量」和「分割這些比特幣的股份數量」。任何融資決策——發新股、還債務、發行優先股——都會直接影響「每股比特幣」這個數字。

下一輪融資的考驗

Smarter Web 目前還有一個 3,000 萬美元的 Coinbase 授信額度，沒有固定到期日，用比特幣當擔保品。這意味著短期內他們不需要擔心「某個日期到了要還錢」，但代價是：如果比特幣暴跌，他們可能需要補提擔保品，或者減少借款額度。

那麼，未來的資本市場會怎麼決定這家公司是否「成功」？答案很簡單：

• 如果能以「高於每股比特幣淨值」的價格發行新股，那麼增發股票會稀釋比特幣每股——但如果股價低於淨值，問題更大
• 如果選擇繼續借錢，比特幣作為擔保品的價值會直接影響借款成本
• 優先股或內部現金或許能避開稀釋問題，但能不能找到人願意投資又是另一回事

這一次的還款，或許是管理層認為「去掉一個複雜的工具」比「維持比特幣每股」更重要。但真正的考驗還在後面——他們能否在下一輪融資中，把每股比特幣持倉「救」回來？

FAQ 常見問題

Smarter Web 為什麼要賣比特幣還債？

因為那筆可轉換債券即將在 2025 年 8 月到期，轉換條件又沒有達到（股價太低），所以公司選擇提前還款，用賣掉比特幣換來的現金償還。這筆交易讓公司擺脫了一個「比特幣掛鉤」的義務，但也付出了每股比特幣縮水的代價。

每股比特幣下降 4.17% 意味著什麼？

這意味著原本持有 Smarter Web 股票的投資人，在這筆交易後，每一股能分到的比特幣變少了。下降 4.17% 是按照公司「管理定義」的稀釋後股份計算的；如果按照法律意義的股份計算，降幅是 6.18%。

比特幣國庫公司的「每股比特幣」是怎麼算出來的？

公式很簡單：總比特幣數量 ÷ 稀釋後股份總數。但麻煩在於「稀釋後股份」的定義有很多種——有法律層面的股份數，也有公司自己調整過的「管理定義」股份數。不同的分母會算出不同的結果，這也是投資人最容易被搞混的地方。

這筆交易對股價有影響嗎？

訊息曝光後，市場對此看法分歧。一方面，還掉債務、去掉了不確定性；另一方面，每股比特幣縮水也不是好訊息。最終股價的表現，取決於投資人如何看待這筆「資本結構簡化」與「比特幣每股損失」之間的取捨。

結語

說到底，Smarter Web 的這筆交易沒有對錯，只有選擇。他們選擇了「去掉一個複雜的融資工具」，放棄了「維持比特幣每股」的數字。對於我們這種觀察者來說，重要的是理解：比特幣國庫公司不是隻有「比特幣」這一個維度——「股份數」和「融資結構」同樣重要。

下次當你看到某家比特幣國庫公司「買了比特幣」或「賣了比特幣」的訊息時，別忘了問一句：那麼，每股比特幣呢？