3 兆美元私募信貸榮景開始崩裂？比特幣可能首當其衝！

最近，金融市場上瀰漫著一股不安的氣氛。你可能聽過「私募信貸」（Private Credit）這個名詞，但你真的了解它嗎？簡單來說，它指的是傳統銀行以外的貸款，通常是借給那些無法進入公開債券市場的中型企業。這個市場規模龐大，估計有 2 兆到 3.5 兆美元，已經成為金融體系中一個不容忽視的角色。

但現在，這個看似穩固的市場，卻開始出現裂痕。一些大型私募信貸基金，像是 Blue Owl Capital 的 OBDC II，已經停止贖回。Blackstone 的 BCRED 也面臨大量提款，甚至需要高層主管自掏腰包注資才能維持運作。這究竟代表什麼？又會對你手上的比特幣產生什麼影響？

私募信貸的流動性問題

私募信貸之所以迷人，是因為它通常能提供比傳統投資更高的回報。但高回報的背後，往往隱藏著風險。私募信貸的貸款很難出售，沒有交易所、沒有連續定價、也沒有足夠的交易深度。如果大家都把它當作長期投資，那還沒問題。但問題是，許多私募信貸基金承諾投資人可以按季或按月贖回，但底層資產卻缺乏流動性，這就造成了潛在的流動性錯配。

想像一下，如果大家都想同時把錢拿回來，但基金卻無法快速出售資產來應付贖回，會發生什麼事？基金可能被迫暫停贖回，這會嚴重打擊投資人的信心。或者，基金可能被迫賤賣資產，這會侵蝕投資人的回報。Blue Owl 和 Blackstone 的案例，都顯示了這個問題的真實存在。

比特幣為何會受到影響？

你可能會問，私募信貸的問題，跟比特幣有什麼關係？答案是，當市場出現流動性壓力時，投資人會先賣掉他們能夠快速變現的資產，而不是他們想要賣掉的資產。私募信貸貸款很難快速出售，公司債券雖然有買家，但價格會下跌，股票的流動性較好，但大量拋售也會影響價格。

而比特幣呢？它 24 小時全天候交易，流動性高，交割速度快。不需要等待市場開盤，也不需要打電話給券商。你可以立即變現。這使得比特幣成為在「最佳化回報」轉向「立即變現」時，投資人自然而然的第一站。

2020 年 3 月的 COVID-19 流動性衝擊就是一個例子。當時，比特幣在一天之內暴跌近 50%。這反映了基金拋售最容易變現的風險資產，以應付保證金追繳和贖回。比特幣之所以先被拋售，是因為它能夠先被拋售。

三種可能的場景

如果私募信貸的壓力加劇，比特幣可能會面臨以下三種場景：

1. 受控的恐慌：少數基金調整流動性條款，相關新聞在兩週後逐漸消退。信用利差小幅擴大但趨於穩定。BDC 折價保持在高位，但不會崩盤。比特幣經歷震盪交易，下跌幅度可能達到 10%，然後反彈。如果沒有更多基金像 OBDC II 一樣宣布全面暫停贖回，並且 BCRED 式的資本注入成為標準做法，這將是基本情況。
2. 現金搶奪蔓延：多家基金提高贖回上限或實施部分限制。BDC 折價加深至 30% 以上。槓桿貸款和高收益債券的利差明顯擴大。保險公司公開討論其私募信貸曝險。媒體使用「影子銀行壓力」等措辭。由於「賣掉你能賣的」心態，比特幣在兩到八週內可能面臨 10% 到 25% 的下跌。這需要 Blue Owl 和 Blackstone 之外的明顯蔓延。
3. 系統性擠兌：大型基金普遍實施限制。由於公司將貸款的估值調整至更接近 BDC 的水平，因此出現明顯的減記。報導轉向保險公司的曝險和監管審查。信用市場預期違約週期加速。由於強制去槓桿化衝擊所有風險資產，比特幣最初下跌 25% 至 45%。然而，如果壓力看起來足以促使聯準會轉向更寬鬆的政策，比特幣可能會從受害者轉變為反彈領導者。

如何監控情勢發展？

為了掌握私募信貸壓力對比特幣的潛在影響，你可以關注以下幾個指標：

• 基金層面的行動：每一次提高贖回上限、暫停贖回機制或注入管理層資本，都證實了壓力正在蔓延。OBDC II 已經建立了範本：如果其他基金跟隨，季度流動性將永遠無法維持。
• BDC 定價： BDC 相對於淨資產價值的 73% 水平，表明市場存在嚴重的質疑。如果折價擴大到 65% 或 60%，市場正在預期有意義的減記和賤賣。
• 信用利差：槓桿貸款利差擴大 50 個基點表明市場緊張。擴大 150 個基點表明市場正在預期信用週期轉變。
• 降息預期：如果壓力迫使聯準會暫停緊縮或加速降息，比特幣將受益於更寬鬆的環境。如果壓力受到控制，聯準會維持現狀，比特幣將作為高 beta 資產面臨持續的壓力。

比特幣的韌性

儘管私募信貸的壓力可能會對比特幣造成短期衝擊，但從長遠來看，比特幣的韌性可能會讓它成為贏家。當私募信貸被證明不如宣傳的那麼具流動性，投資人同時需要現金時，比特幣會感受到痛苦。

比特幣之所以先被拋售，是因為它可以。諷刺的是，如果拋售規模大到足以改變貨幣政策預期，比特幣的復甦速度可能會快於引發壓力的信貸工具。私募信貸基金將花費數月或數年時間來解除頭寸並管理贖回隊列。比特幣將實時交易聯準會的轉向，每天 24 小時，沒有限制，也沒有等待期。壓力閥是雙向的。

總而言之，私募信貸市場的潛在崩裂，可能會對比特幣造成短期的衝擊。但如果你相信比特幣的長期價值，那麼這可能是一個逢低買入的機會。畢竟，在金融市場上，危機往往伴隨著轉機。