2025 年：數位金融的轉捩點，加密貨幣成為基礎設施的一年

各位鄉親父老，科技界的變革速度永遠超乎想像。回顧 2025 年，那一年加密貨幣不再只是投機性的玩意兒，而是真正開始成為各國政府、銀行和協議爭奪的基礎設施。這一年，各方勢力為了爭奪流動性，展開了激烈的角力。

從投機泡沫到基礎設施爭奪戰

2025 年初，比特幣 (BTC) 的擁護者原本期待著一波乾淨俐落的漲勢，認為減半敘事、現貨 ETF 的動能，以及聯準會 (Fed) 的轉向，都將對比特幣有利。然而，事與願違，比特幣在年底時，仍然停留在十月高峰的 30% 以下。更令人震驚的是，北韓駭客成功竊取了 20 億美元的加密貨幣，而美國政府則悄悄地利用查扣的數位貨幣，建立起一座數位「諾克斯堡」。

在這兩件大事之間，加密貨幣擺脫了投機泡沫的形象，開始展現出基礎設施的特徵。銀行成立了穩定幣子公司，以太坊 (Ethereum) 執行了兩次硬分叉，大幅降低了 Rollup 的費用，而美國國會也通過了第一部聯邦穩定幣法案。

布魯塞爾、香港和坎培拉的監管機構也完成了相關框架，將「這是否合法？」的問題轉變為「這是您的許可證申請」。ETF 吸引了 467 億美元的資金，銀行處理了數兆美元的代幣化回購協議，散戶的狂熱逐漸消退，取而代之的是機構的 13F 申報。

2025 年的獨特之處不在於採用速度或價格走勢，而是整個產業的鞏固。各國開始將比特幣視為儲備資產，機構透過標準化的 ETF 將其納入退休投資組合，而穩定幣和代幣化的美國國債則成為結算軌道，其交易量甚至可與信用卡網路相媲美。

爭論的焦點從加密貨幣是否會存活，轉變為誰控制其咽喉點、誰監督其流動性，以及基礎設施層能否以快於工業級犯罪和賭場機制的擴張速度，來彌補資本和信譽的損失。

美國建立戰略比特幣儲備

2025 年 3 月 6 日，時任總統川普 (Donald Trump) 簽署了一項行政命令，建立了美國戰略比特幣儲備。該儲備包括查扣的比特幣，其中約有 20 萬枚來自絲綢之路 (Silk Road)，以及其他執法行動的收益。此外，該命令還指示各機構保留比特幣，而不是將其拍賣。

市場的失望情緒顯示出，人們對於缺乏立即性的比特幣累積策略感到不安，儘管政府制定了新的比特幣儲備政策。該命令將比特幣定位為戰略資產，並授權探索預算中性的累積方法。這也是首次有主要政府承諾持有大量比特幣儲備，並將其作為明確的政策，而不是官僚慣性。

儲備的重要性不在於它是否影響了供需，因為 20 萬枚比特幣僅佔總供應量的近 1%，而在於它重新定義了比特幣與國家權力的關係。過去，政府的每一次出售都強化了一種訊息，那就是查扣的加密貨幣是應被清算的違禁品。將其指定為儲備資產，為其他政府提供了政治掩護，讓他們也能採取同樣的行動，並消除了市場上持續存在的賣壓。

更重要的是，它將比特幣從「我們可以容忍的東西」變成了「我們必須儲備的東西」，這改變了後續每一次監管辯論的基調。

穩定幣法案重塑市場

幾個月後，美國國會通過了《引導和建立美國穩定幣國家創新法案》(Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act, GENIUS Act)，建立了美國第一個全面的聯邦美元支持穩定幣框架。川普在 7 月將該法案簽署成為法律，允許受保險的銀行透過子公司發行「支付穩定幣」，並為某些非銀行機構建立平行的許可途徑，聯邦存款保險公司 (FDIC) 隨後在 12 月提出了詳細的申請流程規則。

除了將穩定幣框架簽署成為法律外，川普還誓言將批准市場結構法案。該法案將穩定幣從執法驅動的灰色地帶 (發行商面臨零星的州貨幣傳輸機構行動和模糊的 SEC 指導) 轉變為具有存款保險、資本要求和聯邦監督的特許產品類別。

GENIUS 重塑了穩定幣市場的重心。先前迴避該領域的銀行現在可以在熟悉的審慎規則下推出產品。先前在沒有聯邦特許的情況下已佔據主導地位的非銀行發行商，例如 Circle 和 Tether，面臨著新的考量：尋求許可證並接受更嚴格的披露和儲備審計，或者保持未特許狀態並面臨失去銀行合作夥伴的風險，因為存款機構會優先考慮符合聯邦規定的交易對手。

該法律還設定了一個範本，供外國監管機構和競爭的美國機構採用或抵制，使其成為未來穩定幣辯論的參考點。

全球監管框架浮現

歐洲的加密資產市場法規 (Markets in Crypto-Assets, MiCA) 將於 2025 年全面生效，為加密資產服務提供商和「重要」穩定幣帶來全歐盟範圍內的許可、資本和行為規則。MiCA 迫使發行商重新思考歐元穩定幣模型，一些公司撤回了產品，而不是遵守儲備和贖回要求，並迫使交易所選擇完全許可或退出該集團。

香港推進了其自己的虛擬資產和穩定幣制度，包括許可條例和擴大的現貨加密 ETF 市場，目標是亞太地區的資本。澳洲、英國和其他司法管轄區也推進了交易所和產品規則，使 2025 年成為全面的國家和區域框架取代零星指導的一年。

這些制度之所以重要，是因為它們結束了「這是否完全合法？」的階段。一旦許可、資本和披露規則被編纂成法典，大型機構就可以推出產品，較小的參與者會被迫遵守或退出，而監管套利則成為一種有意識的商業選擇，而不是司法管轄區購物的意外。

這種轉變也集中了市場結構：能夠負擔多司法管轄區許可的交易所和託管人獲得了可防禦的護城河，而較小的平台則出售自己或撤退到寬鬆的避風港。到年底，該行業的競爭格局看起來不再像一場自由混戰，而更像是一種分層銀行體系，包括特許參與者、許可的準銀行機構和離岸邊緣。

ETF 成為機構參與的管道

美國證券交易委員會 (SEC) 在 2025 年將一次性的加密 ETF 批准轉變為一種工業流程。它允許現貨比特幣和以太坊 ETF 的實物創建和贖回，消除了早期現金創建結構中存在的稅務拖累和追蹤誤差。更重要的是，該機構採納了通用的上市標準，意味著交易所可以在沒有針對每個產品的定制無異議函或豁免命令的情況下，上市某些加密 ETF。

SEC 的裁決旨在透過減少批准等待時間來加速數位資產 ETP 的推出。分析師預計，到 2026 年，將有超過 100 種新的加密貨幣相關 ETF 和 ETN，涵蓋另類幣、籃子策略、備兌買權收益產品和槓桿敞口。

貝萊德 (BlackRock) 的 IBIT 在推出後的幾個月內，就成為全球資產管理規模最大的 ETF 之一，吸引了來自財富管理公司、註冊投資顧問和目標日期基金的數百億美元資金。此外，根據彭博 ETF 高級分析師 Eric Balchunas 的數據，截至 12 月 19 日，IBIT 是今年迄今為止淨流入量第六大的 ETF。

ETF 浪潮的重要性不在於它增加了邊際需求 (儘管它確實如此)，而在於它標準化了加密貨幣敞口如何插入共同基金分銷機器。實物創建、費用壓縮和通用上市規則將比特幣和以太坊變成了模型投資組合和結構性產品的構建模組，這也是數兆美元的退休和機構資本實際部署的方式。

一旦一種資產類別可以被切分、打包並嵌入到多資產策略中，而沒有監管摩擦，它就不再是異國情調，而是成為基礎設施。而 2025 年已經顯示出成果，根據 Farside Investors 的數據，截至 12 月 23 日，比特幣 ETF 註冊了 220 億美元的淨流入，而以太坊 ETF 註冊了 62 億美元的淨流入。

穩定幣和代幣化資產的崛起

2025 年，穩定幣供應量超過 3090 億美元，國際清算銀行 (BIS) 因此發出警告，稱其在美元融資和支付中的作用日益增強。與此同時，代幣化的美國國債和貨幣市場基金 (以貝萊德的 BUIDL 和各種鏈上 T-bill 代幣等產品為代表) 的鏈上總價值增長至約 90 億美元，使「代幣化的現金和票據」成為 DeFi 中增長最快的細分市場之一。

a16z 的研究表明，穩定幣和實際資產轉帳量可與某些信用卡網路相媲美或超過，從而鞏固了這些工具作為實際結算軌道的地位，而不是 DeFi 的奇特之物。

這種轉變之所以重要，是因為它將加密貨幣直接與美元融資市場和美國國債收益率聯繫起來。穩定幣成為鏈上融資的「現金」部分，而代幣化票據成為產生收益的基本抵押品，為 DeFi 提供了除了波動性本地代幣之外的基礎。

它也引發了監管機構才剛剛開始應對的系統性問題：如果穩定幣是每天流動數千億美元的美元融資工具，那麼當這些資金繞過傳統支付網路時，誰來監督這些流動？少數發行商的風險有多集中？如果其中一家失去其銀行關係或面臨擠兌，會發生什麼？

這些工具的成功使它們變得太重要而不能忽視，也太大了而不能沒有監督，這也是 GENIUS 和類似框架問世的原因。

加密貨幣公司重返公開市場

Circle 轟動一時的紐約證券交易所首次公開募股 (IPO)，籌集了約 10 億美元，成為 2025 年加密貨幣 IPO 浪潮的頭條新聞。香港的 HashKey 上市以及一系列交易所、礦工和基礎設施公司提交或發出意向信號，讓這一年感覺像是繼 2021 年後乾旱期之後的「第二波」上市加密貨幣公司。

這些交易是對 FTX 時代醜聞以及對其商業模式可持續性的持續質疑之後，公開市場對該行業的胃口的一次考驗。風險投資重新湧入加密貨幣，這受到了 Circle 令人眼花撩亂的 IPO 業績的刺激。

IPO 的重要性在於它們為加密貨幣公司重新開放了公開股票市場，並設定了影響私募融資估值的基準。它們還迫使對收入來源、客戶集中度、監管風險和現金消耗進行詳細的財務披露，這是一種私人公司可以避免的透明度。這種披露有助於未來的併購、競爭定位和監管規則制定：一旦 Circle 的財務狀況公開，監管機構和競爭對手就會清楚地了解發行穩定幣的盈利能力，這有助於關於資本要求、儲備收益以及商業模式是否證明銀行式監管是合理的辯論。

比特幣價格停滯不前

在聯準會轉向降息以及美國政府開始關閉的推動下，比特幣在 10 月初飆升至略高於 126,000 美元的歷史新高。但這種感覺像是貶值交易敘事證明其合理性的漲勢的開端，卻停滯不前，並在最後一個季度停留在該峰值下方約 25% 至 35% 的位置，在 90,000 美元左右的窄幅區間內盤整。

停滯不前的重要性在於，它表明當流動性不足、倉位擁擠且中期宏觀背景不明朗時，敘事、資金流動和鴿派貨幣政策是不夠的。通貨膨脹率降至 2.7%，聯準會降息三次，但比特幣停滯在 90,000 美元。受到污染的 CPI 數據、1.9% 的實際收益率和耗盡的訂單簿解釋了為什麼好消息無法推動價格上漲。

衍生品市場、基準交易和機構風險限制現在控制了比特幣的大部分價格走勢，而不僅僅是散戶「數字上漲」的動能。這一年強化了結構性需求 (無論是來自 ETF、公司國庫還是國家儲備) 並不能保證直線升值。它降低了對減半後輕鬆上漲的預期，並強調了市場中有多少已經專業化為對沖、槓桿和套利驅動的倉位，而不是純粹的方向性押注。

以太坊擴展計劃取得進展

5 月 7 日，以太坊執行了 Pectra 硬分叉，將布拉格執行層和 Electra 共識層升級結合起來，以引入帳戶抽象改進、質押變更以及更高的 Rollup 數據吞吐量。12 月，Fusaka 升級提高了有效 gas 上限，添加了 PeerDAS 數據抽樣，並進一步擴大了 Blob 容量，分析師預計主要 Layer-2 的費用將降低高達 60%。

這兩次分叉共同標誌著朝著以太坊以 Rollup 為中心的路線圖邁出的具體一步，直接影響了 DeFi 使用者體驗、質押結構和 Layer-2 經濟學。升級的重要性在於，它們將以太坊長期討論的擴展計劃變成了費用和吞吐量的可衡量改進。

更便宜、更高容量的 Rollup 使在以太坊的軌道上運行支付、交易和遊戲應用程式變得可行，而不是在替代的 Layer-1 區塊鏈上運行。它們也開始重塑價值的累積方式：如果大多數活動遷移到 Rollup，ETH 是否透過底層費用捕獲該價值，或者 Layer-2 代幣和排序器是否提取了大部分份額？

Fusaka 升級鞏固了以太坊的模組化願景：L1 作為結算層，L2 作為使用者層。分叉沒有解決該爭論，但它們將其從理論轉變為實際經濟學，這也是 Layer-2 代幣反彈，以及底層 MEV 動態在全年發生轉變的原因。

迷因幣進入工業化時代

迷因幣在 2025 年從配角變成了工業化機器。Blockwords 的儀表板顯示，僅在 2025 年，使用者就在 Pump.fun 上鑄造了近 940 萬枚迷因幣，使自 2024 年 1 月以來推出的代幣總數超過 1470 萬枚。

名人幣和政治幣爆炸式增長，一項集體訴訟指控 Pump.fun 促成了「龐氏騙局和拉高倒貨騙局的演變」。該行業的部分人士對迷因幣交易公開表示敵意，認為它既是一種聲譽風險，也是大量資金的消耗。Burwick Law 將訴訟範圍擴大到包括 Solana 和 Jito Labs 在 PumpFun 案件中，依據是《反勒索及受賄組織法》(RICO Act)。

迷因幣熱潮的重要性在於，它證明了加密貨幣有能力以工業規模推出類似賭場的市場，從更「有生產力」的用例中消耗數十億美元和開發人員的注意力。它引發的強烈反對、訴訟和政策辯論將影響監管機構如何對待啟動平台、使用者保護和「公平啟動」，以及嚴肅的專案如何與純粹的榨取行為保持距離。

它還暴露了一種結構性緊張關係：無許可平台無法輕易地監管在其上構建的內容，而不會放棄其核心價值主張，但允許任何內容啟動會使其面臨法律責任和監管打擊，從而威脅整個堆疊。

北韓駭客與鏈上詐騙

Chainalysis 的數據顯示，與北韓有關聯的團體在 2025 年竊取了創紀錄的 20 億美元加密貨幣，其中包括單次盜竊案價值約 15 億美元，約佔當年所有報告的加密貨幣盜竊案的 60%。此外，自開始追蹤以來，北韓團體累計竊取了 67.5 億美元。

與此同時，Elliptic 的研究強調了 Telegram 上以中文為主的詐騙生態系統 (主要由 Tether 提供支持) 如何發展成為有史以來最大的非法在線市場，轉移了數百億美元，與殺豬盤詐騙和其他詐欺行為有關。

犯罪浪潮的重要性在於，它將加密貨幣盜竊和詐欺重新定義為結構性嵌入的工業規模問題，而不是孤立的交易所駭客攻擊。北韓的行動被認為是一種持續的國家安全威脅，透過精密的社會工程和協議漏洞利用為武器計劃提供資金。

研究人員即時觀察到，著名的千里馬師利用這種常見的遠端工作設置繞過防火牆。基於穩定幣的詐騙網路的運營方式與《財富》500 強公司類似，擁有呼叫中心、培訓手冊和針對財務榨取進行優化的技術堆疊。

這種規模已經推動了更嚴格的了解你的客戶 (KYC) 規則、鏈上監控、錢包黑名單和銀行去風險化。它還為監管機構提供了彈藥，可以要求對穩定幣發行商、混幣器和無許可協議進行更嚴格的控制，這將塑造下一代合規基礎設施和什麼算作「充分去中心化」的界限。

加密貨幣的未來：基礎設施之爭

總而言之，這十個故事將加密貨幣從一種由散戶驅動、監管鬆散的交易轉變為更接近有爭議的金融基礎設施的東西。各國政府和銀行正在聲稱擁有關鍵層的所有權，例如儲備政策、穩定幣發行、託管和交易所許可。各主要司法管轄區的規則正在收緊，這正在集中市場結構並提高進入門檻。與此同時，犯罪和賭場機制都與「嚴肅」的用例並駕齊驅，從而造成聲譽和監管方面的阻力，需要數年才能解決。

這一年明確了一些事情。比特幣現在是一種儲備資產，而不是違禁品。穩定幣是特許產品，而不是監管孤兒。以太坊的擴展路線圖是實際程式碼，而不是霧件。ETF 是機構敞口的分配機制，而不是監管邊緣案例。

2025 年留下的未解之謎更加困難且更具影響力：當穩定幣流動性可與信用卡網路相媲美時，誰來監督穩定幣流動性？加密貨幣的價值有多少累積到底層，而不是 Rollup、託管人和服務提供商？如果無許可平台無法在不放棄其存在理由的情況下監管工業規模的詐欺，它們能否倖存？基礎設施層能否以快於犯罪和榨取損害其合法性的速度擴展？

這些答案將決定 2030 年的加密貨幣看起來像是早期的網路 (開放的軌道彎曲到集中式平台) 還是更奇怪的東西：一個國家、銀行和協議爭奪相同流動性控制權的堆疊，使用者和資本流向提供最少摩擦和最大法律確定性的任何一方。可以肯定的是，2025 年結束了加密貨幣可以同時保持無許可、不受監管且具有系統重要性的幻想。現在唯一的問題是，這三者中哪一個先讓步。

免責聲明：本文僅供參考，不構成財務建議。投資加密貨幣存在風險，請謹慎評估。