各位交易員，聽著！2025 年對美國比特幣現貨 ETF 來說，可不是個好年頭。事實擺在眼前，數據不會說謊：我們基本上把一整年的收益都吐回去了。沒錯，我說的就是「歸零」。
還記得 2025 年初的興奮嗎？所有人都預期比特幣會一飛沖天，ETF 會是帶領我們前往天堂的火箭。但現實總是殘酷的。我們在十月初創下週期高點後，資產規模一路下滑，截至 12 月 4 日，總淨資產僅剩 1206.8 億美元，相比 10 月 6 日的高峰，大幅縮水了 488.6 億美元。讓我再說一次：488.6 億美元人間蒸發！
這意味著什麼？這代表我們幾乎回到了 2024 年的水平，等於白忙了一場。即使買盤壓力巨大，也無法阻止這場崩盤。2025 年一整年的努力，都付諸東流。這不是我想要的，也不是你們想要的。
現在，我們來看看具體的數字。截至 12 月 4 日，2025 年的淨增長總額為 223.2 億美元。聽起來不錯，對吧？但別高興得太早。比特幣在 10 月到 12 月期間的價格下跌，直接將基金資產拉回了一年前的水平。這就是我說的「一場空」。
自 10 月 6 日以來，累積淨流出總額為 24.9 億美元。這只是 AUM（管理資產規模）下降的 488.6 億美元中的一小部分，剩餘的損失主要歸因於價格波動以及未實現的損益。簡單來說，就是市場不給力。
那麼，問題出在哪裡？發行需求依然存在，但比特幣在年末的下跌，抵消了 10 月初之前的漲幅。第二季度的增長達到 128 億美元，第三季度又增加了 87.9 億美元，但到了第四季度，情況急轉直下，截至 12 月 4 日，淨贖回額為 0.2 億美元。第四季度明顯降溫，與今年中期的強勁表現形成鮮明對比。
儘管第四季度表現不佳，但自推出以來，累積淨流入仍高達 575.6 億美元。這表明已發行股票的結構性基礎仍然高於單純的價格所暗示的水平。但別忘了，數字會騙人。實際 AUM 與僅計入流量的反事實情況之間的差距，清楚地說明了這一點。從 1695.4 億美元的峰值開始，僅機械地增加每日增長和贖回，資產本應保持在接近該起點的水平，但實際情況卻隨著比特幣的下跌而下滑。
「AUM 與僅計入流量」的分析，量化了推動下跌的價格或損益成分。同樣，將今天的 AUM 與 2024 年 12 月 16 日的基準進行比較，並考慮到 2025 年的累積流入，可以清楚地看到過去一年的情況：正向流量被負向價格修正所抵消，導致資產規模幾乎沒有變化。
對於關注基金健康狀況的投資人來說，分析流量和績效之間的差距至關重要，這樣才能評估韌性、流動性以及一級市場中潛在的供應過剩。2025 年的正向流量意味著授權參與者在全年都在淨創造股票，因此該產品組合直到今年年底才面臨廣泛的贖回壓力。價格，而不是贖回，是導致 AUM 從 10 月高點回落的主要原因。
這對二級市場的影響重大。持續的流出將導致交易商資產負債表負擔加重，二級市場價差也會擴大。但由於這次的回落主要是由價格下跌導致，股票數量保持穩定，因此情況相對可控。
現在，讓我們來談談時間框架的問題。這種「毫無意義」的同比比較，僅適用於選定的日期，即數據集中最新的有效行以及之前的 12 月中旬參考。截至 12 月 4 日，總資產僅比 2024 年 12 月 16 日的讀數低 3000 萬美元，對於一個規模超過 1200 億美元的產品來說，這幾乎可以忽略不計。對於追蹤透過創造股票實現結構性採用的讀者來說，同比 AUM 持平並不意味著需求可以忽略不計。
它反映了第四季度的價格下跌抵消了早期的流入。這些數據集和圖表，包括總 AUM、每日流量和自推出以來的累積流入，都支持了這種分解。
季度內的變化在每日系列中清晰可見。在春季和夏季，股票創造集中在價格強勁的日子，然後在秋季減弱。10 月 6 日之後，贖回增加，30 天淨流量在 12 月初轉為負值。但相對於總量而言，這個幅度仍然很小，在此期間的淨流出為 24.9 億美元，這再次強調了 AUM 從峰值下滑主要受到市場價格影響。
以下是為了清楚起見而參考的核心數據。為了便於理解和重現，AUM 對應於美元計價的總淨資產，流量對應於每日總比特幣流入。
從 10 月 6 日到 12 月 4 日的 AUM 變化可以簡單地歸因於該期間的淨流量加上價格或損益。使用這種分解方法，488.6 億美元的降幅約等於 24.9 億美元的淨流出以及約 463.7 億美元的價格或損益。
總 AUM 圖表顯示了 10 月的峰值以及隨後在 12 月份的下降，每日流量圖表顯示了第二季度和第三季度的強勁表現以及第四季度的疲軟，累積淨流入圖表確認自推出以來，股票創造仍然為正。
總之，2025 年的 ETF 市場可以用「一場空」來形容。儘管全年發行量為正，但比特幣在 10 月份的回調使得年底資產規模接近去年 12 月的水平，遠低於 10 月初的峰值。各位交易員，保持警惕，市場永遠不會按照你的劇本演出。不要被短期的收益所迷惑，永遠要做好風險管理。記住，在華爾街，沒有永遠的贏家。
所以，我們從中學到了什麼？不要對市場過度樂觀。永遠要做好最壞的打算。並且，永遠不要把雞蛋放在同一個籃子裡。分散投資，控制風險，才能在這個殘酷的市場中生存下去。這就是我今天要告訴你們的，好好思考一下吧。
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