礦工拋售比特幣？華爾街交易員：別自己嚇自己！

最近比特幣價格波動劇烈，市場上又開始出現「礦工大量拋售比特幣，導致死亡螺旋」的恐慌情緒。但身為一個在華爾街打滾多年的老手，我要告訴你：別自己嚇自己！這種說法太過簡化，忽略了實際情況的複雜性。

價格下跌、礦工撐不住、被迫在交易所拋售比特幣…這種故事聽起來很合理，但現實並非如此。礦工不是單一的個體，拋售壓力也不僅僅是情緒問題，而是牽涉到數學、合約和期限的嚴肅議題。當礦工面臨壓力時，重點不是他們『想不想』賣，而是他們『必須』賣多少，以及在不讓自家公司倒閉的前提下，他們『能夠』賣多少。

礦工「投降」的迷思：All-In Sustaining Cost (AISC)

要理解礦工的行為，最有效的方式就是把它當成一個思維實驗。想像你現在經營一個礦場，面臨算力帶（hashrate ribbon）反轉、幣價低於平均維持成本 (All-In Sustaining Cost, AISC) 的情況，大約是九萬美元左右。同時，你手上握有大約五萬枚比特幣，聽起來不少，但也並非無限。

這時，你必須面對一個殘酷的問題：如果幣價持續低於 AISC，在 30 到 90 天內，你能拋售多少比特幣，才能避免貸款、電力合約和營運現實將你逼上絕路？

AISC 這個概念是從傳統礦業借鑒而來，它迫使你停止假裝電力是唯一的成本。AISC 基本上決定了你是否能夠繼續經營下去。不是「今天還能不能開機」，而是「公司能不能健康地活到下個季度」。

我們可以把比特幣礦工的 AISC 分為三個層次：

• 直接營運現金成本 (Direct Operating Cash Costs)：這是最容易理解的部分，主要是電費，因為不管幣價如何，電表都會持續運轉。還包括託管費 (如果你沒有自己的礦場)、維修費、礦池費用、網路營運，以及維持礦場運作的人力成本。
• 維持資本支出 (Sustaining Capex)：這部分經常被忽略，指的是為了防止礦機逐漸損壞而必須支出的費用。風扇會故障、算力板會衰退、機櫃會生鏽。更重要的是，網路難度會不斷提升。即使你的礦機狀況良好，如果其他人升級了設備而你沒有，你也會失去一部分的挖礦收益。
• 公司成本和融資 (Corporate Costs and Financing)：這是將壓力轉化為強制行為的關鍵。私人礦工可能只關心電費和維護，但背負債務的上市公司礦工必須考慮利息支付、契約、流動性緩衝以及再融資的能力。

這就是為什麼 AISC 會隨著時間而變化，使得單一數字的爭論變得毫無意義。它會隨著難度的變化而變化，也會隨著礦機組合的變化而變化 (老舊的礦機被淘汰，新的礦機被引入)。它會隨著電力環境的變化而變化，特別是對於那些暴露在現貨價格下的礦工。它還會隨著資本成本的變化而變化，這就是為什麼礦工在週期中的某個時間點看起來很穩定，而在另一個時間點卻很脆弱的原因。

所以，當價格跌破平均 AISC 估計值 (例如九萬美元) 時，並不意味著整個網路都會立刻陷入困境，只是意味著大多數礦工會感到不舒服。有些礦工狀況良好，有些礦工感到壓力，還有些礦工正在掙扎求生。壓力是真實存在的，但反應是不均衡的，而這種不均衡性正是防止「所有人同時拋售」成為預設結果的原因。

礦工的選擇：不只有拋售

另一個預設結果不是拋售的原因是：礦工擁有的選擇不只有拋售比特幣。他們可以關閉邊際效益較低的礦機、為了電網支付而削減用電量、展期避險合約，以及重新協商託管條款。而且，正如 CryptoSlate 之前報導的那樣，許多礦工現在都擁有與人工智慧資料中心相關的副業，這可以緩衝糟糕的挖礦月份。

真正的問題：壓力下的結構性拋售量

這讓我們回到真正的問題：當壓力來臨時，結構上需要拋售多少比特幣？

首先，從協議本身提供的流程開始，無論你是否樂意。減半後，區塊獎勵產生新的比特幣數量約為每天 450 枚，也就是每月約 13,500 枚。

如果礦工出售所有新發行的比特幣，那就是拋售量的上限。事實上，礦工不會協調，而且並非所有礦工都需要出售他們挖到的所有比特幣。但作為一個思維實驗，每天 450 枚比特幣是可以在不觸及任何先前庫存的情況下進入市場的最大新供應量。

現在把庫存納入考量，因為這是嚇人的新聞標題所指的。我們將依賴 Glassnode 的估計，即礦工手頭約有 50,000 枚比特幣。50,000 枚比特幣的庫存聽起來很大，但如果你把它變成時間序列，就會發現：分散在 60 天內，庫存的 10% 是 5,000 枚比特幣，也就是每天約 83 枚。分散在 90 天內，30% 是 15,000 枚比特幣，也就是每天約 167 枚。

這就是礦工在壓力窗口中被迫分配的基本形態：流動性拋售承擔了大部分工作，而庫存拋售則增加了一個較小但仍然有意義的量，除非壓力嚴重到庫存成為主要的工具。

壓力情境分析：7 萬、8 萬、9 萬美元

讓我們在玩具模型下設置三種價格路徑：9 萬美元、8 萬美元、7 萬美元。然後把它們與三種中間地帶的模式聯繫起來，這些模式映射了當礦工的利潤變薄時的行為。

在基本情況下，礦工出售一半的發行量，並且不觸及庫存。那是每天 225 枚比特幣。在 60 天內，總發行量 13,500 枚比特幣乘以 50%，也就是 6,750 枚比特幣。在 90 天內，是 10,125 枚比特幣。

在保守的壓力情況下，礦工出售 100% 的發行量，並且在 60 天內出售 10% 的庫存。那是每天 450 枚比特幣的發行量加上每天 83 枚比特幣的庫存，總共約 533 枚比特幣/天。

在嚴重的壓力情況下，礦工出售 100% 的發行量，並且在 90 天內出售 30% 的庫存。那是 450 加上 167，約 617 枚比特幣/天。

這些是上限草圖，回答了一個更狹隘的問題：市場允許什麼？

ETF 流量：市場消化能力

為了理解市場會注意到多少，我們將使用讀者已經理解的最簡單的比較器：以比特幣等價物衡量的 ETF 流量日。ETF 流出量僅佔比特幣計價的 AUM 的約 2.5%，約 45 億美元，CryptoSlate 之前將其描述為更多的是技術性的，而不是基於信念的。你甚至不需要爭論動機來使用這種比較，因為重點是規模。

在每枚幣 9 萬美元的情況下，每天 1 億美元約為 1,111 枚比特幣。在 8 萬美元的情況下，是 1,250 枚比特幣。在 7 萬美元的情況下，約為 1,429 枚比特幣。突然之間，礦工的數字看起來不像床底下的怪物，而更像是你可以把它們放在與市場一直消化的流量相同的架子上。

一個嚴重的礦工分配草圖，比如每天 600 枚比特幣，大約是 9 萬美元時 1 億美元 ETF 日的一半。如果它被傾倒在稀薄的帳簿中，或者如果週末的流動性很脆弱，或者如果它聚集在幾個難看的小時內，這仍然會移動價格。但礦工淹沒市場的蠻力故事遇到了兩個上限：發行量和礦工願意且能夠清算的有限庫存。

OTC 和結構化銷售：隱藏的拋售壓力

還有一個執行細節比人們想像的更重要。許多礦工的拋售不是直接丟到公開訂單簿中的市價單。它可以通過場外交易台進行路由，以遠期銷售的方式進行結構化，或者作為更廣泛的資金管理的一部分進行處理。這不會消除拋售壓力，但它改變了它在行情帶上的列印方式。當人們預期會出現明顯的瀑布時，得到的卻是緩慢的磨損，這對市場的影響會被削弱。

融資壓力：最後的稻草

那麼，什麼會將這種有序的滴水變成更醜陋的東西？它肯定需要的不僅僅是價格跌破 ASIC。觸發因素是融資層接管了決策。如果礦工需要捍衛流動性最小值、滿足抵押品條款或處理不良市場條件下的再融資牆，那麼庫存就會從可選變成必要。

這就是對這個病毒式問題的清醒回答。即使壓力來臨，並且算力帶反轉，礦工每月或每季度可以拋售的東西也存在真正的限制。如果你想要一個實際的上限，這個思維實驗會不斷把你拉回到同一個區域：在輕微的壓力下，每天幾百枚比特幣，在包括庫存水龍頭的嚴酷壓力窗口中，每天約 500 到 650 枚比特幣，確切的數字取決於你可以稍後插入的電力條款和債務約束。

如果你試圖猜測是什麼在移動行情，這個結局是令人厭煩地不浪漫。市場往往不太關心賣家的敘事標籤，而更關心節奏、地點和周圍的流動性。礦工可以增加下跌週的重量，但他們在價格下有一個無限陷阱門的想法無法在資產負債表的接觸中倖存下來。

總之，別再被那些危言聳聽的說法嚇到了。礦工拋售比特幣的確會造成影響，但這種影響並非無限。在了解了 AISC、庫存和融資壓力等因素後，你會發現，礦工的拋售行為其實有其結構性限制。真正應該關注的是市場流動性和整體情緒，而不是盲目地恐慌。