身為一個資深科技分析師，我必須告訴你，最近比特幣礦工的處境確實讓人擔憂。但別急著恐慌！那些說礦工會無止盡拋售，導致幣價崩盤的故事，其實有結構性的限制。今天，我們就來深入探討一下，礦工的拋售壓力到底有多大，以及它會如何影響比特幣的價格。
很多人喜歡簡單的故事，例如「價格下跌，礦工撐不住了，只好把幣丟到交易所，然後幣價就被單一壞蛋搞砸了」。但現實並非如此。礦工不是單一行動者，拋售壓力也不是光靠心情就能決定的。它是數學、合約和截止期限的綜合結果。當壓力來臨時，重要的不是礦工想不想賣，而是他們 *必須* 賣多少，以及在不搞垮自己事業的前提下，他們 *能* 賣多少。
所以，思考礦工「投降」的最佳方式，就是把它當成一個思想實驗。想像一下，你現在正在經營一個礦場，哈希率（hashrate）指標已經進入反轉區間，而幣價也低於粗略估算的平均維持成本（All-in Sustaining Cost, AISC），大約是 9 萬美元。同時，礦工持有的比特幣總量約為 5 萬枚。這數量不算小，但也不是無底洞。
現在，你有一個聽起來很嚴峻的問題：如果幣價持續低於平均 AISC 一段時間，你在 30 到 90 天內可以賣出多少幣，才不會被貸款方、電力合約和現實營運狀況逼到絕境？
什麼是 AISC？
AISC 是一個從礦業和商品領域借來的術語，它能迫使你停止假裝電費是唯一要付的帳單。AISC 基本上是一個決定你是否能繼續經營下去的數字。不是指「今天還能不能讓機器運轉」，而是指「能不能維持營運的健康，讓它在下個季度還存在」。
我們可以將比特幣礦工的 AISC 分為三個層次，即使不同的研究機構對邊界的劃分方式有所不同：
* 第一層：直接營運現金成本。 電力是核心，因為無論你對市場多麼樂觀，電錶都在運轉。再加上託管費用（如果你沒有自己的場地）、維修、礦池費用、網路營運，以及讓設施保持運作的人員成本。
* 第二層：維持性資本支出。 這不是為了擴張而花的錢，而是為了防止你的礦機群慢慢報銷而花的錢。風扇故障、算力板（hashboard）退化、貨櫃生鏽，更重要的是，網路難度會提高。即使你的機器沒問題，如果其他人都升級了，而你沒有，你也可能失去一部分收益。
這就是難度的作用。比特幣會調整挖礦難度，以確保區塊大約按計劃產生。當哈希率上升時，難度也會提高，同樣的機器用同樣的電力消耗，賺到的比特幣就會減少。
當哈希率下降時，難度可能會降低，剩下的礦工就能獲得稍微好一點的回報。我們使用的 AISC 框架明確基於難度，這是一種乾淨俐落的方式，可以在不需要每個礦工的私人電力合約的情況下，捕捉到這個變動的目標。
* 第三層：公司成本和融資。 一個私人經營者可能主要關心電力和維護。一個背負債務的上市公司礦工則關心利息支付、契約、流動性緩衝，以及再融資的能力。
這就是為什麼 AISC 會隨著時間而變化，讓單一數字的爭論顯得愚蠢。它會隨著難度的變化而變化，也會隨著礦機組合的變化而變化（舊機器被淘汰，新機器進來）。
當電力環境發生變化時，它也會變化，尤其是對於那些暴露在現貨價格中的礦工來說。當資本成本發生變化時，它也會變化，這就是為什麼一個礦工在週期的某個時間點看起來很穩定，而在另一個時間點卻很脆弱，即使他們的哈希輸出量相同。
所以，當價格跌破平均 AISC 估計值（例如約 9 萬美元）時，並不意味著整個網路都立刻陷入困境，只是意味著重心感到不舒服。有些礦工沒問題，有些礦工感到壓力，有些礦工則需要急救。壓力是真實的，但反應是不均衡的，而這種不均衡性使得「大家都同時拋售」不會成為預設結果。
還有另一個預設結果不是拋售的原因。礦工擁有的槓桿不僅僅是出售他們的比特幣：他們可以關閉邊際機器、為了電網付款而減少用電、展期避險，以及重新協商託管條款。而且，許多礦工現在還有與人工智慧數據中心相關的副業，這可以緩衝糟糕的挖礦月份。
這讓我們回到了真正的問題，也就是當壓力來臨時，結構上 *必須* 進行多少拋售？
首先，從協議交給你的唯一流量開始，無論你是否喜歡它。在減半之後，來自區塊補貼的新比特幣發行量約為每天 450 枚，也就是每月約 13,500 枚。
如果礦工出售 100% 的新發行量，那就是流量拋售的乾淨上限。實際上，礦工不會協調，而且並非所有礦工都需要出售他們挖到的所有幣。但作為一個思想實驗，每天 450 枚比特幣是可以在不觸及任何先前庫存的情況下進入市場的最大新供應量。
現在引入庫存，因為這才是可怕標題的重點。我們將依靠 Glassnode 的估計，礦工手頭持有約 5 萬枚比特幣。5 萬枚比特幣的儲備聽起來很大，但如果你把它變成一個時間序列，就會發現：分散在 60 天內，庫存的 10% 是 5,000 枚比特幣，也就是每天約 83 枚。分散在 90 天內，30% 是 15,000 枚比特幣，也就是每天約 167 枚。
這就是壓力窗口中礦工被迫分配的基本形狀：流量拋售完成大部分工作，而庫存拋售則增加了一個較小但仍然有意義的數量，除非壓力非常嚴重，以至於庫存成為主要工具。
因此，讓我們在玩具模型下放置三條價格路徑：9 萬美元、8 萬美元、7 萬美元。然後將它們與三種中間地帶的制度聯繫起來，這些制度映射到礦工在利潤變薄時的行為。
在基本情況下，礦工出售一半的發行量，並且不觸及任何庫存。那是每天 225 枚比特幣。在 60 天內，那是 13,500 枚比特幣的總發行量乘以 50%，也就是 6,750 枚比特幣。在 90 天內，是 10,125 枚比特幣。在保守的壓力情況下，礦工出售 100% 的發行量，並且在 60 天內出售 10% 的庫存。那是每天 450 枚比特幣的發行量加上每天 83 枚比特幣的庫存，總共約 533 枚比特幣。
在嚴重的壓力情況下，礦工出售 100% 的發行量，並且在 90 天內出售 30% 的庫存。那是 450 加上 167，約為每天 617 枚比特幣。
這些是上限草圖，回答了一個更狹窄的問題：市場允許什麼？
為了了解市場會注意到多少，我們將使用讀者已經理解的最簡單的比較器：以比特幣等值的 ETF 流量天數來衡量。ETF 的資金外流僅約佔以比特幣計價的資產管理規模的 2.5%，約為 45 億美元，而且先前 CryptoSlate 將其描述為更多的是技術性的，而不是由信念驅動的。你甚至不需要爭論動機來使用這個比較，因為重點是規模。
以每枚幣 9 萬美元的價格計算，1 億美元的一天約為 1,111 枚比特幣。以 8 萬美元計算，則是 1,250 枚比特幣。以 7 萬美元計算，則是約 1,429 枚比特幣。突然間，礦工的數字看起來不像是床底下的怪物，而更像是你可以放在與市場一直在消化的流量相同的架子上。
一個嚴重的礦工分配草圖，比如說每天 600 枚比特幣，大約是 9 萬美元時 1 億美元 ETF 一半的規模。如果它被傾倒到稀薄的帳簿中，或者如果週末的流動性很脆弱，或者如果它聚集在幾個醜陋的小時內，它仍然可以移動價格。但是礦工淹沒市場的蠻力故事遇到了兩個上限：發行量和礦工願意且能夠清算的有限庫存。
還有一個執行細節比人們希望的更重要。許多礦工的出售不是一個拍到公共訂單簿中的市價單。它可以通過 OTC 交易台進行路由，結構化為遠期銷售，或作為更廣泛的財務管理的一部分來處理。這不會消除拋售壓力，但它會改變它在磁帶上的列印方式。當人們預期會出現可見的瀑布，而得到的卻是緩慢的磨損時，對市場的影響就會減弱。
那麼，什麼會將這種有序的涓滴變成更醜陋的東西呢？它肯定需要的不僅僅是價格跌破 ASIC。觸發因素是融資層接管決策的時候。如果礦工需要捍衛流動性最低值、滿足抵押品條款或在惡劣的市場條件下處理再融資牆，那麼庫存就會從可選變為必要。
這就是對病毒式問題的清醒回答。即使壓力來臨，並且 Ribbon 反轉，礦工在一個月或一個季度內可以傾倒的東西也存在實際限制。如果你想要一個實際的上限，思想實驗會一直把你拉回到同一個區域：在輕微的壓力下，每天幾百枚比特幣，在嚴重的壓力窗口下，每天 500 到 650 枚比特幣左右，包括庫存抽頭，確切的數字取決於你以後可以插入的電力條款和債務約束。
如果你想猜測是什麼推動了磁帶，那麼妙語連珠是令人討厭的無浪漫。市場往往不太關心賣家的敘事標籤，而更關心節奏、地點和周圍的流動性。礦工可以增加下跌週的重量，但他們在價格下有一個無限活板門的想法經不起與資產負債表的接觸。
Andjela 憑藉古典教育和對新聞的敏銳眼光，在報導政治多年後，於 2018 年深入加密貨幣行業。
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