華爾街交易員們注意了！比特幣礦工正在面臨壓力，但別急著恐慌性拋售。那些「礦工拋售導致幣價崩盤」的故事聽起來很簡單，也讓人安心，但現實遠比想像複雜。價格下跌、礦工資金耗盡、大量比特幣湧入交易所，最後幣價被一個簡單的「壞人」推動——這聽起來很熟悉，對吧？但事情沒那麼單純。
礦工不是單一行動者，拋售壓力也不是單純的情緒。 它是數學、合約和截止日期的綜合結果。當壓力來臨時，重要的不是礦工想不想賣，而是他們 *必須* 賣多少，以及他們能在不破壞自身業務的情況下賣多少。
所以，我們應該把礦工的「投降」視為一個思維實驗。想像一下，你現在正在經營一個礦場，哈希率曲線已經反轉，幣價低於基於難度的平均維持成本（All-in Sustaining Cost，AISC），大約在 9 萬美元左右。
同時，礦工持有的比特幣總量約為 5 萬枚。這數量不算小，但也並非取之不盡。現在，你面臨一個聽起來很戲劇性的問題：如果幣價長期低於平均 AISC 線，你能在 30 到 90 天內賣出多少幣，才會觸及貸款人、電力合約和你的營運現實的紅線？
什麼是 AISC？為什麼它如此重要？
All-in Sustaining Cost (AISC) 是加密貨幣領域借鑒自礦業和商品行業的一個術語。它迫使我們停止假裝電力是唯一的帳單。AISC 本質上是一個決定你是否能繼續經營下去的數字。不是「你今天能不能維持機器運作」，而是「你能不能保持營運狀況良好，使其在下個季度仍然存在」。
你可以將比特幣礦工的 AISC 分為三個層次，即使不同的研究機構對邊界的劃分有所不同：
1. 直接營運現金成本： 這是最容易理解的一層。電力是核心，因為無論你對市場是看漲還是看跌，電錶都在運轉。再加上託管費用（如果你沒有自己的礦場）、維修費、礦池費用、網路營運以及維持設施運作的人員費用。
2. 維持性資本支出（Sustaining CAPEX）： 這是迷因圖經常忽略的一層。這不是成長性資本支出：維持性資本支出是你用來阻止你的礦機群緩慢死亡的資金。風扇故障、算力板退化、容器生鏽，更重要的是，網路變得更具挑戰性。即使你的機器運作良好，如果其他人都升級了，而你沒有，你可能會失去一部分收益。
這就是難度的作用所在。比特幣會調整挖礦難度，以便區塊保持大致按時到達。當哈希率上升時，難度會增加，相同的機器用相同的能量消耗賺取的比特幣更少。
當哈希率下降時，難度可能會降低，剩餘的礦工可以獲得稍微好一點的回報。我們使用的 AISC 框架明確基於難度，這是一種乾淨俐落的方法，可以捕捉這個移動的目標，而無需知道每個礦工的私人電力合約。
3. 公司成本和融資： 這是將壓力轉化為強制行為的一層。一家私人營運商可能主要關心電力和維護。一家有債務的上市公司礦工關心的是利息支付、契約、流動性緩衝以及再融資的能力。
這就是為什麼 AISC 會隨著時間而變化，這使得單一數字的爭論顯得很愚蠢。當難度改變時，以及當礦機組合改變時（舊機器被淘汰，新機器進來），它會改變。
當電力環境改變時，尤其是在現貨定價中暴露的礦工，它會改變。當資本成本改變時，它也會改變。這就是為什麼礦工在週期中的某個時間點看起來很穩定，而在另一個時間點看起來很脆弱的原因，即使他們的哈希輸出量相同。
因此，當幣價跌破平均 AISC 估計值（如 ~90,000 美元）時，這並不意味著整個網路立即陷入困境，只是意味著重心感到不舒服。有些礦工沒問題，有些礦工感到壓力，有些礦工則處於緊急狀態。壓力是真實的，但反應是不平衡的，這種不平衡使得「大家都一次性拋售」不會成為預設結果。
還有另一個預設結果不是拋售的原因。礦工擁有的槓桿比僅僅出售比特幣更多：他們可以關閉邊際機器、為了電網支付而削減、滾動對沖以及重新協商託管條款。正如 CryptoSlate 先前報導的那樣，許多礦工現在都有與人工智慧數據中心相關的副業，這可以緩衝糟糕的挖礦月份。
這讓我們想到了真正的問題，那就是當壓力來臨時，結構上需要出售多少？
首先從協定給你的唯一流量開始，無論你是否樂意。減半後，區塊獎勵的新比特幣發行量約為每天 450 枚，每月約為 13,500 枚。
如果礦工出售 100% 的新發行量，那就是流量出售的明確上限。實際上，礦工不會協調，而且並非所有礦工都需要出售他們挖礦的所有東西。但作為一個思維實驗，每天 450 枚比特幣是可以在不觸及任何預先存在的庫存的情況下進入市場的最大新供應量。
現在引入庫存，因為這才是可怕標題所指向的。我們將依賴 Glassnode 的估計，即礦工手頭約有 50,000 枚比特幣。50,000 枚比特幣的庫存聽起來很大，直到你將其轉換為時間序列。分攤到 60 天，該庫存的 10% 為 5,000 枚比特幣，約為每天 83 枚比特幣。分攤到 90 天，30% 為 15,000 枚比特幣，約為每天 167 枚比特幣。
這就是壓力窗口中礦工強制分配的基本形狀：流量出售完成了大部分工作，而庫存出售增加了一個較小但仍然有意義的數量，除非壓力非常嚴重，以至於庫存成為主要工具。
因此，讓我們在玩具模型下放置三條價格路徑：90,000 美元、80,000 美元、70,000 美元。然後將它們與三種中間地帶的機制聯繫起來，這些機制映射到當利潤變薄時礦工的行為方式。
在基本情況下，礦工出售一半的發行量，並且不觸及任何庫存。那是每天 225 枚比特幣。在 60 天內，那是 13,500 枚比特幣發行量總額的 50%，即 6,750 枚比特幣。在 90 天內，為 10,125 枚比特幣。在保守的壓力情況下，礦工出售 100% 的發行量，並且在 60 天內出售 10% 的庫存。那是每天 450 枚比特幣的發行量加上每天 83 枚比特幣的庫存，總計約為每天 533 枚比特幣。
在嚴重的壓力情況下，礦工出售 100% 的發行量，並且在 90 天內出售 30% 的庫存。那是 450 加上 167，約為每天 617 枚比特幣。
這些是上限草圖，可以回答一個更窄的問題：市場允許什麼？
為了了解市場會注意到多少，我們將使用讀者已經理解的最簡單的比較器：以比特幣等值的 ETF 流量日來衡量。ETF 的流出量僅約佔比特幣計價 AUM 的 2.5%，約為 45 億美元，CryptoSlate 先前將其描述為更具技術性而非信念驅動。你甚至不需要就動機進行訴訟來使用這個比較，因為重點是規模。
以每枚硬幣 90,000 美元的價格計算，1 億美元的一天約為 1,111 枚比特幣。以 80,000 美元的價格計算，為 1,250 枚比特幣。以 70,000 美元的價格計算，約為 1,429 枚比特幣。突然之間，礦工的數字看起來不像床底下的怪物，而更像是你可以放在與市場一直消化的流量相同的架子上。
一個嚴重的礦工分配草圖，例如每天 600 枚比特幣，大約是在 90,000 美元時 1 億美元 ETF 日的一半。如果它被傾倒到稀薄的帳簿中，或者如果週末的流動性脆弱，或者如果它聚集在幾個醜陋的小時內，它仍然可以移動價格。但礦工淹沒市場的蠻力故事遇到了兩個上限：發行量和礦工願意且能夠清算的有限庫存。
還有一個執行細節比人們希望的更重要。很多礦工的銷售不是被拍到公共訂單簿中的市場訂單。它可以通過場外交易櫃檯進行路由，結構化為遠期銷售，或者作為更廣泛的資金管理的一部分進行處理。這不會消除拋售壓力，但它會改變它在磁帶上的列印方式。當人們期望看到一個可見的瀑布並獲得一個緩慢的研磨時，對市場的影響會減弱。
那麼，什麼會將其從有序的滴水轉變為更醜陋的東西？它肯定需要的不僅僅是價格跌破 ASIC。觸發因素是當融資層接管決策時。如果礦工需要捍衛流動性最低限額、滿足抵押品條款或處理惡劣市場條件下的再融資牆，那麼庫存將從可選變為必要。
這就是對病毒式問題的清醒答案。即使在壓力來臨時，並且帶子反轉，礦工一個月或一個季度可以傾倒的東西也有真正的限制。如果你想要一個實際的上限，思想實驗會一直將你拉回到同一個區域：在輕微壓力下，每天幾百枚比特幣，在包括庫存削減在內的惡劣壓力窗口中，每天大約 500 到 650 枚比特幣，確切的數字取決於你可以稍後插入的電力條款和債務約束。
如果你想猜測是什麼移動了帶子，那麼妙語是令人討厭的不浪漫。市場往往不太關心賣家的敘述標籤，而更關心節奏、地點和周圍的流動性。礦工可以在下跌的一周增加權重，但他們在價格下有一個無限陷阱門的想法無法與資產負債表聯繫起來。
重點整理：
* 礦工面臨壓力，但並非所有礦工都會立即拋售。
* 礦工的拋售量受到發行量和庫存的限制。
* 市場對拋售的反應取決於拋售的速度、地點和周圍的流動性。
別被恐慌情緒沖昏頭！理性分析，做出明智的決策。這個市場永遠不缺故事，但只有數據才能帶你穿越迷霧。各位交易員，保持警惕！
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