當一檔比特幣優先股變成大家的麻煩：Strive的帳面損失如何戳破Strategy的完美敘事

如果你有在關注比特幣國庫（Bitcoin Treasury）這個投資主題，最近應該聽到了一個讓人不太舒服的訊息：Strive，這家持有超過19,000顆比特幣的上市公司，最近揭露了他們持有的Strategy優先股（STRC）部位，在短短八天內縮水了超過700萬美元。

這不是什麼大規模違約或破產的戲劇性情節，但市場很多人開始意識到：比特幣國庫公司的優先股，已經從單純的「高息收益產品」慢慢變成一種「信用考驗」。

Strive的帳面損失說明瞭什麼？

事情是這樣的：Strive在6月18日持有505,000股的STRC，當時這些股份的公允價值是4,473.8萬美元。到了6月26日，持有的股數沒變，但公允價值只剩3,765.8萬美元。簡單算一下，每股價值從大約88.59美元跌到74.57美元。

這個數字很微妙。它沒有顯示Strive被迫賣出，也沒有顯示Strategy破產，但它明白告訴市場：當STRC的市場價格跟面值脫鉤時，其他持有優先股的國庫公司也會在帳面上看到同樣的傷害。

而且Strive自己也在發行優先股（SATA）。現在市場會問一個更尖銳的問題：如果STRC可以因為折價而讓Strive受傷，那SATA會不會變成下一個？

Strategy的「數位信用資本框架」是怎麼回應的？

Strategy當然沒有坐以待斃。他們在6月29日宣佈了一個叫做「數位信用資本框架」（Digital Credit Capital Framework）的完整方案。這個方案涵蓋幾個重點：

• 美元儲備政策：維持至少12個月的優先股股息和利息支付準備金，截至6月28日這個儲備有25.5億美元
• 提高STRC股息率：年利率提高到12%，每半個月支付一次
• 回購授權：最多10億美元回購優先股（STRC優先）、10億美元回購普通股
• 比特幣變現計畫：授權最多12.5億美元可以賣出比特幣來補充儲備或支付股息

這個框架看起來很完整，但關鍵在於語氣的轉變。過去Strategy談的是「累積比特幣」，現在談的是「信用管理」。他們甚至在檔案裡明白寫著：「股息不保證，不會只因為STRC交易在面值以下就自動調高。」這是標準的信用產品語言，不是那種「我們會一直發股息」的樂觀宣言。

市場現在在測試什麼？

Farside的STRC公允價值計算機提供了一個有趣的視角。按照他們的假設（假設公司持續營運且永遠支付股息），STRC的現值大約是49.89美元。這當然不是官方定價，但這個數字和12%的票面利率之間的差距，正好顯示出投資人在懷疑什麼：

• Strategy有沒有足夠的現金支撐這個股息？
• 比特幣價格要是跌更多，會不會必須賣幣？
• 要是必須靠增發股票來籌錢，現有股東會被稀釋多少？

截至6月28日，Strategy持有約84.7萬顆比特幣，平均購入價格是75,651美元。比特幣當時在62,000美元左右，代表他們的部位已經處於水下。但話說回來，這種「未實現損失」在比特幣波動中很常見，重點是公司有沒有足夠的流動性撐過這個週期。

這會變成系統性問題嗎？

現在市場有兩種劇本可以看。一種是「止血劇本」：STRC的折價收斂，Strategy的儲備和股息政策穩住信心，比特幣不需要真的被賣掉，Strive的損失只是暫時的。

另一種是「蔓延劇本」：折價持續擴大，股息上調也無法安撫投資人，公司越來越依賴ATM增發普通股，比特幣變現從「授權」變成「真的執行」，最後Strive自己的SATA優先股也開始被拿來比對，成為另一個壓力點。

目前沒有任何檔案證明第二種劇本已經成真。但重點是，市場現在會用更實際的數字去問這個問題。接下來幾次財報揭露，我們會看到Strive的後續持倉變化，那才是真正關鍵的訊號。

對一般投資人的啟示

如果你之前是衝著「高息比特幣國庫股」去買優先股的投資人，現在可能要重新思考一下。這些工具看起來像債券、像收益產品，但市場正在用信用產品的標準來定價它們。

折價幅度有多大、儲備能不能cover股息、公司要不要賣比特幣——這些問題以前是「加分題」，現在變成「必答題」。

FAQ 常見問題

什麼是比特幣國庫優先股？

比特幣國庫公司發行的優先股是一種結合比特幣曝險和固定收益特性的金融工具。投資人可以拿到較高的股息（像STRC最高12%），但同時承擔發行公司的信用風險。當市場對公司償付能力有疑慮時，這些優先股往往會以大幅折價交易。

為什麼Strive的損失會影響整個市場？

因為Strive是第七大公開比特幣持有者，他們的披露讓市場看到：即使是「國庫公司持有另一家國庫公司的優先股」這種跨公司持股，也會因為折價而產生帳面損失。這讓投資人開始懷疑，整個比特幣國庫優先股的模式是否比想像中脆弱。

Strategy的比特幣變現計畫意味著什麼？

這表示Strategy願意在必要時賣出比特幣來保護優先股投資人的權益。雖然這是「授權」而非「承諾」，但這個選項的存在本身就改變了市場對這個公司的看法——從「只買不賣的比特幣信仰者」變成「需要管理信用風險的資本結構管理者」。

我還能繼續持有比特幣國庫股票嗎？

這取決於你的風險承受能力和投資目標。如果你喜歡高息產品，需要看清楚公司的儲備政策、比特幣部位的品質（是否是free cash買的還是抵押品），以及折價幅度有沒有提供足夠的安全邊際。整體來說，這個類股現在處於「信用檢驗」階段，適合更謹慎的投資人。