身為一個資深的科技分析師，我一直密切關注著比特幣的市場動態。最近，市場上出現了一些有趣的現象，一方面，各種指標都預示著比特幣即將突破，另一方面，卻有一道巨大的「水下」供應牆，將比特幣的價格牢牢地壓在 93,000 美元以下，這實在令人玩味。
讓我們先來看看那些預示突破的指標。美國現貨 ETF 中鎖定了超過 1120 億美元的比特幣，交易所儲備金降至歷史新低的 275.1 萬枚比特幣，永續期貨未平倉合約接近 300 億美元。單看這些數據，在 2022 年絕對是利好消息。但在 2025 年底，它們卻指向了同一個結果：價格在 81,000 美元到 93,000 美元之間震盪，同時市場敘事保持看漲，波動性受到抑制。
這種數字顯示的和市場交易行為之間的差距，定義了結構性停滯。在這種情況下，流動性存在但無法流動，資本龐大但分散，基礎設施無法將頭條新聞的需求轉化為方向性的信念。這一切在 12 月 17 日顯現出來，當時比特幣在幾個小時內清算了 1.2 億美元的空頭和 2 億美元的多頭，這不是因為槓桿爆炸，而是因為委託單簿無法在不劇烈波動的情況下吸收這種來回交易。
CoinGecko 在 2025 年 6 月的報告指出，主要交易所的比特幣委託單簿深度中位數，在每個方向上都達到 2000 萬到 2500 萬美元，這是在中間價的 ±100 美元範圍內。單單幣安就提供了大約 800 萬美元的買賣委託單，佔總數的 32%。Bitget 持有 460 萬美元，OKX 持有 370 萬美元。如果放大到 ±10 美元的範圍，只有幣安在每個方向上都超過了 100 萬美元。
大多數其他交易所的數字都在 10 萬美元到 50 萬美元之間，而 Kraken 和 Coinbase 更接近 10 萬美元。如果投資者只是要交易幾百枚比特幣，這算是機構級別的深度。但如果一個中型基金決定重新平衡投資組合，或者宏觀事件迫使各個交易所同時平倉，那麼這點深度根本不堪一擊。
Kaiko 在 2025 年 2 月的流動性排名證實了這種不對稱性：比特幣、以太幣、Solana 和 XRP 的市場深度已經恢復到 FTX 事件之前的水平，但市值排名前 50 的代幣中，有一半以上仍然無法產生 2 億美元的平均每日交易量。主要代幣以外的流動性衰減迅速，Kaiko 指出，當交易活動相對於可用深度而言過熱時，價格影響會以非線性方式跳升。架構已經恢復，但容量尚未擴大。
交易所儲備金低通常被認為是供應動態看漲的信號：交易所上的代幣越少，意味著可供出售的庫存就越少。但當代幣停止在交易所之間流動時，這種邏輯就失效了。CryptoQuant 的交易所間流量脈衝 (IFP) 在 2025 年持續減弱，表明套利者和做市商在各個交易所之間轉移比特幣以利用價差的積極性降低。
較低的 IFP 會稀釋總體的委託單簿，並使價格對個別委託單更加敏感，即使是很小的委託單。當歷史最低的儲備金與疲弱的交易所間流通量結合在一起時，稀缺性會表現為脆弱性，而不是機械強度。
幣安讓情況變得更加複雜。雖然大多數主要交易所報告的都是比特幣淨流出，但幣安卻記錄了淨流入，將可交易的庫存集中在單一的價格發現場所。這種集中化削弱了「低儲備等於看漲」的說法，因為可出售的供應正在集中在流動性最重要的位置。
如果在其他地方的深度都很淺，並且集中在一個平台上，那麼任何大量的流動，無論是 ETF 贖回、宏觀驅動的拋售，還是衍生品平倉，都會衝擊同一個瓶頸。
根據 Glassnode 最近的報告，永續期貨未平倉合約從接近 500 億美元的週期高點降至 12 月中旬的約 280 億美元。這意味著市場吸收方向性押注的能力下降了近 50%。在最近的拋售中，資金費率徘徊在 0.01% 的基準線附近，而不是向任何一方飆升。幣安 10 月底的資金費率報告顯示，比特幣和主要替代幣的永續合約接近中性，偏差極小。市場不願意為做多或做空付出溢價，因為倉位已經去風險化，而不是重新槓桿化。
期權倉位增加了第二個限制。同一份 Glassnode 報告指出，比特幣遇到了 93,000 美元到 120,000 美元之間的「隱藏供應牆」，短期持有者的成本基礎約為 101,500 美元，約有 670 萬枚比特幣（佔流通供應量的 23.7%）處於水下狀態。
最近約有 36 萬枚比特幣的拋售來自於實現虧損的持有者。這種承擔虧損的供應會轉移到長期持有者群體中，而這在歷史上通常預示著投降或長時間的區間震盪。12 月 26 日是今年最大的期權到期日，大量的 Gamma 倉位將現貨價格限制在 81,000 美元到 93,000 美元的範圍內，直到這些合約到期。衍生品並沒有推動波動，而是在抑制波動。
美國現貨比特幣 ETF 持有約 130 萬枚比特幣，約佔市值的 6.5%。根據 Farside Investors 的數據，截至 12 月 18 日，累計淨流入為 575 億美元。這使得 ETF 通道在結構上很重要，但在方向上不可靠。12 月的流動模式是一個劇烈的波動：12 月 15 日出現了 3.576 億美元的淨流出，12 月 16 日又流出了 2.772 億美元，然後 12 月 17 日隨著 Fidelity 的 FBTC 和 BlackRock 的 IBIT 的帶領下，逆轉為 4.573 億美元的淨流入。
即使 ETF 在一天內流失了超過 3.5 億美元，比特幣在 12 月 15 日仍然保持在 87,000 美元附近，這突顯了 ETF 的流動現在已經大到足以影響日內情緒，但並不能持續地為價格增加動力。這種工具正在交易宏觀預期和利率政策，而不是提供穩定的「只漲不跌」的動力。
結構性停滯並不是看跌的信號，而只是一種流動性狀態。頂級交易所的現貨委託單簿已經恢復到 FTX 事件之前的水平。但在大多數交易所中，接近中間價的流動性仍然處於低位數百萬美元的水平，並且絕大多數都集中在幣安上。
交易所內的儲備金處於歷史低位，但交易所間的流動量已經崩潰，因此稀薄的委託單簿會轉化為更大的滑點和更大的價格影響。永續合約未平倉合約重置，資金費率保持中性，93,000 美元到 120,000 美元之間的期權和現貨供應在機械上將比特幣限制在一個範圍內，直到新的資本或宏觀催化劑迫使重新定位。
ETF 的資金流動每天波動數億美元，但信號會隨著利率數據、就業數據和聯準會的指導而變化，而不是隨著加密貨幣的原生基本面而變化。除非以下三件事之一發生改變，否則比特幣可能會出現看漲的頭條新聞、新產品和不斷擴大的基礎設施，但價格走勢在 2026 年上半年仍將是波動和區間震盪。
流動性存在，但停滯不前。基礎設施達到機構級別，但尚未準備好進行擴展。資本龐大，但分散在各個交易所、包裝和司法管轄區。這就是結構性停滯的含義：沒有損壞，沒有看跌，只是被自己的基礎設施所困，直到有東西迫使下一個階段的到來。
總之，在 2025 年底，比特幣市場正處於一個微妙的平衡狀態。一方面，多項指標顯示市場具有突破的潛力，另一方面，大量的「水下」供應和結構性問題，抑制了價格的上漲空間。要打破這種僵局，可能需要新的資本注入，或是來自宏觀經濟的催化劑。未來幾個月，市場將如何演變，值得我們密切關注。
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