十月風暴後，加密貨幣市場「壞掉了」？資料這樣說…

十月風暴：加密貨幣市場的轉捩點？

最近，加密貨幣社群瀰漫著一股不安的氣氛。許多交易員表示，自從十月份發生一些事情後，市場的「管線」似乎被搞砸了。比特幣價格雖然一度回升到八萬多美元，但整體感覺已經和十月初截然不同，當時大家還在樂觀地預期下一波漲勢。

然而，一份來自 AP 的數據報告顯示，自十月六日的高點以來，市場信心已經消退了好幾週。如果經常關注加密貨幣社群，你會發現交易員們爭論不休，有人認為市場基礎設施在十月十日被摧毀，也有人認為這只是市場風險的正常現象。

儘管眾說紛紜，但一個重要的問題浮出水面：究竟十月十日之後發生了什麼變化？

川普的關稅政策：觸發市場崩盤的導火線

十月十日最初是一個宏觀經濟事件，但很快就蔓延到加密貨幣市場的各個角落。川普政府宣布的關稅政策引發了恐慌性拋售和流動性不足，導致市場有史以來最大規模的清算事件。

根據 Coin Metrics 的分析，宏觀經濟消息傳出後，流動性提供者紛紛撤離，導致槓桿市場被迫在流動性不足的情況下平倉。Coin Metrics 將其稱為「大去槓桿化」，這次事件並非普通的下跌，而是一次系統性的清洗。

最終的數據非常慘烈，超過 190 億美元的槓桿部位遭到清算，規模遠遠超過以往的崩盤日，並立即引發了期權市場對下跌保護的追捧。

流動性枯竭：加速市場崩盤的推手

當市場達到一定的規模時，價格不再能真實反映人們的看法，而是變成強制拋售、保證金追繳和自動平倉，將市場推向空無一物的境地。當人們說「沒有買盤」時，意思是指在目前的價格附近沒有足夠的真實買單來接住下跌，因此價格必須進一步下跌才能找到願意接手的人。

Kaiko 的研究表明，在幾家交易所，中間價格附近幾乎沒有買盤，有意義的買盤出現在距離中間價格 4% 到 10% 的地方，尤其是在幣安、Crypto.com 和 Kraken 上。這就是流動性枯竭在波動性來襲時的樣子。

Coin Metrics 從另一個角度觀察到了同樣的故事，它分析了幣安 BTCUSDT 訂單簿在中間價格正負 2% 範圍內的深度。在正常情況下，這種深度足以吸收正常的賣壓，但在崩盤期間，深度急劇下降，導致適度的賣壓產生了過大的波動。

這就是加密貨幣市場的「管線」，市場在沒有流動性的那一刻之前，感覺都是有流動性的。比特幣大幅下跌，其他加密貨幣也一落千丈。在 10 月 10 日至 11 日期間，比特幣下跌超過 14%，並提醒大家這次下跌的速度有多快，距離 10 月 6 日的紀錄高點僅僅幾天。

Coin Metrics 強調，這次下跌是一連串的強制平倉、定價錯位和槓桿清算，而不僅僅是人們「決定」出售。它還指出，在去槓桿化過程中，山寨幣受到的打擊更大，因為山寨幣需要反射性的動能才能生存。這種動態不僅僅導致一天下跌，還會改變之後幾週的行為，做市商變得謹慎，散戶交易員變得更小，每一次反彈都讓人懷疑。

幣安的抵押品問題：讓交易員感到規則改變

許多關於「壞掉了」的討論都集中在幣安以及崩盤期間出現的抵押品錯位問題。最清楚的說法是將廣泛的市場結構與特定交易所區分開來。

Coin Metrics 指出，Ethena 的合成美元 USDe 是其中一個值得注意的受害者。它描述了 USDe 的掛鉤機制如何依賴於對沖頭寸和市場運作，以及 USDe 如何被用作中心化交易所（包括幣安）的保證金抵押品。在崩盤期間，Coin Metrics 表示，USDe 在某些交易所的交易價格一度遠低於 1 美元。

幣安後來公開回應了此事。幣安表示，在 USDe、BNSOL 和 wBETH 在市場動盪期間短暫脫鉤後，幣安補償了約 2.83 億美元，並表示使用者在 24 小時內得到了全額補償。這種特定交易所的差距讓交易員覺得規則在一夜之間改變了。如果您的抵押品可以在一個交易所交易價格遠低於掛鉤價格，並且清算可以根據該本地價格觸發，那麼您的風險模型只能和您交易的最弱市場一樣好。

市場的新常態：謹慎和不確定性

總而言之，宏觀經濟衝擊點燃了導火線，清算機制火上加油，流動性不足的訂單簿將其變成了一場風暴，而特定交易所的抵押品和定價錯位使市場的某些部分更加脆弱。

快進到十二月，您就能理解為什麼人們一直說買盤沒有回來。即使在價格穩定之後，現貨市場的流動性仍然不足，並且表明主要交易所的頂級訂單簿深度遠低於十月初的水平。它還描述了一種與情緒轉變相符的槓桿重置，未平倉合約被大幅清洗，資金減弱，市場沒有重建相同的方向性信念。

如果想用更貼近人性的方式來描述，那就是交易員被燒傷了，做市商變得謹慎了，市場不再提供容易的延續。這就是為什麼「山寨幣季節」的討論很快就消失了。ETF 不再是順風，這一點比大多數人願意承認的更重要。

加密貨幣在 2024 年的大部分時間裡和 2025 年初都在學習如何與機構投資工具（現貨比特幣 ETF）一起交易。當資金流入為正時，這是一個穩定的需求來源；當資金流入轉為負時，它會拖累市場情緒，並使逢低買入變得更加困難。11 月份，投資者從現貨比特幣 ETF 中撤出了 36 億美元，這是自推出以來最大的單月流出量。投資者還在一天內從貝萊德的 IBIT 中撤出了創紀錄的 5.23 億美元，並且這篇文章描述了一種更廣泛的情緒轉向黃金。

您可以整天爭論敘事，但資金流動更難爭論。宏觀經濟又回來了，而且不會很快消失。十月十日之後最大的變化之一與加密貨幣的內部政治無關。加密貨幣被拖回了宏觀經濟的範疇。

比特幣與風險資產和黃金在不同制度下的關係變化，將十月十日的閃電崩盤視為一個提醒，即宏觀經濟衝擊可以比其他任何東西更快地傳遞到加密貨幣，因為加密貨幣永不關閉。

用更簡單的語言來說，風險已經從系統中消失，債券和黃金看起來更安全，而比特幣的交易方式就像科技股不穩定時的高 beta 資產。

總結：市場進入謹慎模式

那麼，十月十日之後發生了什麼變化？用一句話概括：在經歷了一次歷史性的強制平倉後，市場進入了一種流動性更低、更謹慎的模式，這表現在流動性、槓桿和資金流動上。

這就是為什麼這麼多交易員覺得現在的規則不同了。我一直回到三個指標，它們都是可以衡量的。第一個是 ETF 資金流動，因為這是本輪週期中邊際買盤所在的地方。第二個是訂單簿深度，因為流動性不足的訂單簿會使每一次意外都變成比實際情況更大的波動。第三個是槓桿和抵押品健康狀況，未平倉合約、資金以及人們用來交易的抵押品的穩定性。

如果這個基礎不穩固，那麼建立在其之上的任何東西都會比看起來更不穩固。如果這三個指標同時朝著正確的方向轉變，您就會看到一種真正的制度轉變，回到風險偏好。如果它們仍然混合在一起，您就會看到波動、氣穴和一個懲罰任何變得自大的人的市場。對那篇 X 帖子的回覆很好地提醒了人們是如何處理痛苦的。當您賠錢時，您想要一個罪魁禍首、一個清晰的解釋和一個結束。

如果您想要，十月十日的崩盤有很多惡棍：槓桿、流動性不足、分散的交易所和抵押品錯位，它也有一個更直接的解釋：這是加密貨幣有史以來最大的一次強制平倉事件，它使市場處於恢復模式。兩個月後，圖表看起來很無聊，感覺好像壞掉了。從某種意義上說，的確如此。