加密貨幣借貸如何向華爾街取經：用制度化信用框架重建機構信任

一場信任崩潰後的艱難重生

2022年的加密貨幣市場，堪稱一場血腥的信任屠殺。Celsius在六月無預警凍結使用者提款，隨後在七月申請破產；Genesis在FTX倒閉後也無法倖免，於2023年一月聲請破產，欠下50大債權人約34億美元。這些名字曾經是CeFi（中心化金融）的代名詞，如今卻成為投資人心中永遠的陰影。

根據Galaxy的資料，BlockFi、Celsius、Genesis和Voyager在高峰期合計佔據了40%的加密借貸市場，以及82%的CeFi借貸份額。他們的崩潰不僅帶走了數十億美元的資產，更揭示了一個根本性的問題：風險到底藏在資產負債表的哪個角落？沒有人知道。

這就是當時加密借貸的真相——一個看似高效、收益驚人的系統，內部卻是黑箱操作，沒有人能看清楚鍋裡到底煮了多少粥。投資人把錢放進去，換取看似美好的利率，但卻不知道對方拿了你的錢去買什麼資產、承擔了什麼風險。

傳統金融的救命稻草：信用基礎設施

面對這樣的局面，加密產業終於認清了一個事實：如果想要吸引機構資金，就必須戴上華爾街的面具。這不是妥協，而是生存的必要條件。

華爾街的信用體系之所以能運作數百年，靠的不是什麼高科技魔法，而是一套所有人都認可的規則：

• 明確的優先順位（Seniority）：誰先償還、誰後拿錢，一開始就講清楚
• 第一損失保留（First-Loss Retention）：借款人必須先承擔損失，債權人才會出現在清償序列中
• 可執行保管安排：資產必須由合格的保管機構持有，不能說不見就不見
• 獨立管理與借款人服務：違約時有人追討、平時有人管理
• 法律級的破產隔離：借貸實體破產時，借出去的錢不會被法院一起凍住

這些規則聽起來很無聊，但正是這些「無聊」的制度，讓華爾街能夠動輒募集數百億美元的資金。沒有這些基礎設施，機構投資人連看都不會看一眼。

Maple與Kraken的實驗：DeFi能否長出華爾街的骨架？

現在，加密產業正在嘗試把這些「無聊」的規則移植到區塊鏈上。Maple和Kraken的合作就是最新的實驗案例。

這個模式的運作方式是這樣的：

質押品層面：使用流動性較高的BTC和ETH作為質押品。選擇流動性高的資產不是沒有原因——如果借款人違約，貸方可以在幾秒鐘內透過加密貨幣交易所執行清算。這跟傳統金融不一樣，傳統金融要處分一個新興市場的貿易融資應收帳款，可能要花上好幾年。

破產隔離：整個借貸結構被包裝在一個「破產隔離」的SPV（特殊目的載體）中。簡單來說，這個SPV的債權債務與Kraken主體完全切割，即使Kraken明天倒閉，這筆借貸的資產也不會被併入破產財團。

監管合規：Kraken Financial是懷俄明州持牌的SPD（特殊目的保管機構），也是合格的保管商。這不是隨便說說的「我們會好好保管你的資產」，而是受到州政府監管的金融機構。

第一損失機制：Kraken關聯方保留次級債權（junior exposure），意思是如果借款人不還錢，Kraken會先吸收損失，外部的資方（Maple的借貸人）則是拿優先順序（senior）的債權。這跟華爾街的「資深債權人先拿」邏輯完全一致。

即時驗證：質押品餘額和借貸表現都可以在區塊鏈上即時查驗。這是傳統金融做不到的事情——你在銀行借房貸，永遠不知道銀行把你的債權轉賣給了誰。

透明是解決方案，但不是全部

看到這裡，你可能會說：「好啊，那就把借貸放到區塊鏈上，然後一切就解決了。」事情沒有這麼簡單。

區塊鏈可以解決「透明度」的問題——讓所有人看到質押品在哪裡、價值多少、借貸是否正常運作。但區塊鏈無法解決所有問題：

• 借款人信用評估：區塊鏈知道這個錢有質押品，但不知道借款人拿這筆錢去做什麼投資、會不會打水漂
• 違約處理：當借款人真的違約時，需要人類的法律團隊去追討、談判、處分資產，這不是智慧合約能夠自動執行的事情
• 服務品質：平時的借款人服務、溝通、異常狀況處理，都需要人類介入

這就是為什麼Maple和Kraken的模式不只是一個智慧合約，而是一個「智慧合約+人類機構」的混合體。區塊鏈負責即時驗證和自動清算，人類機構負責信用審查、違約處理和關係維護。

一場沒有終點的馬拉松

如果這個模式成功了，它會成為加密借貸的「模板」，讓其他交易所、保管商和OTC交易商也能夠複製這套架構，引入外部的機構資金。

但真正的考驗不在平時，而在市場大幅下跌的時候。當BTC或ETH在幾天內暴跌30%、質押品價值急速萎縮時，這個結構能否撐住？當多個借款人同時違約、質押品市場流動性枯竭時，這個「可驗證的即時清算」能否真正執行？

這就是風險所在——風險不是消失了，而是從「看不見的資產負債表」轉移到了「看得見的市場流動性」。華爾街的規則可以解決透明度問題，但無法消除市場波動。

下一次大幅下跌時，我們就會知道這套新架構是否真的經得起考驗。

機構資金正在進場，但前提是規則夠清楚

根據RWA.xyz的資料，截至2024年六月二十五日，代幣化信用的總價值已經達到57.3億美元，其中Maple以約14億美元佔據最大份額（24.6%）。這些數字代表什麼？代表真正的機構資金已經開始配置到這個類別。

Galaxy的報告則顯示，加密質押借貸的總規模在2025年第一季末為674.2億美元，雖然較前一年下滑，但仍然是一個不可忽視的市場。

這一切都在說明同一件事：機構資金不是不願意進場，而是需要一套能夠理解的規則。當加密借貸願意戴上華爾街的面具，用機構可以理解的語言解釋自己的結構時，資金自然會來。

這是一場漫長的蛻變，但方向是對的。2022年的崩潰，或許是這個產業必須付出的學費。