下一波加密貨幣復甦行情 可能從代幣轉向股票

過去三年，加密貨幣市場像一片被厚厚雲層覆蓋的湖面，整體市值較去年同期下滑超過36%，比特幣更是創下十多年來最差的年初表現。投資人期待的「替代幣季節」遲遲未到，替代幣複合指數較去年10月的高點回落約45%，許多原本熾熱的敘事在解鎖潮與 Memecoin 旋轉中迅速冷卻，只留下少數早期買家收割的痕跡。這種漫長的蕭條，讓不少交易者開始懷疑：或許，現在真正值得佈局的，不是那些虛擬代幣，而是那些「幫區塊鏈賺錢」的公司。

在這段低能量、充滿震盪的行情裡，投資人漸漸把資金轉向 AI 股票與大型 IPO 曾幾何時象徵的成長預期，卻忽略了區塊鏈本身的營收結構。其實，某些公開市場的公司已經把區塊鏈的活動變成了可見的營收來源——從交易所手續費、穩定幣流通量、資產託管、衍生品流量到零售投機，這些都是可以具體量化的商業模型。

就在六月二十五日，ARK 的 ETF 在四檔加密相關股票中買入約 540 萬美元，這些股票分別是 Coinbase、Circle、Bullish 與 Robinhood。儘管當天四檔股價同步下跌，Cathie Wood 仍選擇在弱勢中進場，她看中的正是這些公司能直接從加密活動中獲利的「隱性槓桿」。

加密相關股票提供的是對整體加密活動的曝險，包含交易量、穩定幣流通、託管資產、衍生品流量以及零售投機情緒。與其追逐一個又一個即將被市場遺忘的代幣敘事，不如把焦點放在這些「賺錢機器」的基本面上。

以 Coinbase 為例，第一季的更新顯示其加密交易量市佔率為 8.6%，衍生品交易量較去年同期增長 169%（以過去十二個月計算），全球約 12% 的加密資產在其平臺上託管，且超過 25% 的 USDC 流通量存於 Coinbase 產品中。這些結構性數字說明瞭當交易量回升時，Coinbase 能直接受益；同樣，當流動性退潮，這些數字也會第一時間反映。

然而，Coinbase 的交易營收在期內下降約 40%，僅有 7.56 億美元，總營收從前一年的 20.3 億美元跌至 14.3 億美元，並且連續第二季出現虧損。這說明，即便公司在結構上佔盡優勢，若整體市場情緒依舊低迷，營收仍會受到顯著衝擊。

Circle 的 USDC 在第一季流通量達到 770 億美元，年增 28%；鏈上 USDC 交易額飆升至 21.5 兆美元，年增 263%。總營收與儲備收入合計 6.94 億美元，年增 20%，主要受惠於平均 USDC 流通量的提升，亦部分被較低的儲備報酬率所抵消。截至六月二十五日，USDC 流通量為 736 億美元。

Circle 的經濟模型完全依賴流通量、儲備收益率與分發安排，這與代幣的敘事週期毫無關聯。也就是說，只要 USDC 的流通規模擴大，Circle 就能夠在宏觀利率環境支援的情況下持續獲利，這是一種「利率與美元流動性」的疊加風險。

Robinhood 的加密營收在第一季為 1.34 億美元，年減 47%，其加密應用程式的交易額下降 48%，再加上從 Bitstamp 額外承接的 420 億美元，總計 660 億美元。儘管營收大幅下滑，Robinhood 仍保持著龐大的零售使用者基礎，這為未來的復甦提供了一個潛在的槓桿點。

Bullish 在機構端的表現則更為穩健，第一季數位資產銷售額達到 518 億美元，調整後 EBITDA 為 3510 萬美元，且在四月 BTC 選擇權的未平倉合約中擁有 14% 的市場佔有率。這些資料顯示，機構投資者對於加密貨幣的興趣並未完全消失，只是更傾向於透過傳統的證券路徑參與。

在牛市情境中，若零售投機回歸、衍生品活動回升、穩定幣供應持續擴張，那麼交易所與券商的營收將會在市場察覺到「代幣熱」之前先行調整。舉例來說，若 Coinbase 的交易營收基礎為 7.56 億美元，增加 10% 即意味著每季約 7600 萬美元的收入提升，若提升 25%，則可達到 1.89 億美元。這樣的估算比等待某個 L1、L2 或產業代幣的敘事形成要快得多。

反觀熊市情境，AI、IPO 與公開市場的股票將繼續吸納資本，加密交易量保持低迷，過去三年那種敘事更迭的節奏將繼續延續。當活動減弱時，所有公開的加密企業都會直接感受到營收的下滑，Coinbase 與 Robinhood 最近的財報已經給出了明確的訊號。Circle 的收益則取決於 USDC 流通量是否能維持以及儲備收益率是否持續支援；Bullish 的機構需求本身也會在整體情緒轉弱時收縮。漫長的加密冬天裡，這些企業的產能利用率將遠低於滿載。

過往的反彈敘事要求投資人在零售找到前先行挑選代幣，承受流動性風險、解鎖時間表、敘事衰敗以及資金可能繞過其他產業的可能性。而現在的「股票版」則是把代幣的潛在上漲轉化為對「活動本身」的可讀性更高的投注。

這一輪的資金輪動是否會像 2021 年那樣形成大範圍的替代幣熱潮，還是更狹隘、更快速、從代幣端更難捕捉的走勢，仍是未知數。但 Cathie Wood 已經在股票端佈局，顯示她對這種「更易讀」的上漲充滿信心。

在這種市場氛圍裡，我們或許可以從容看待這段調整期，就像一座寧靜的禪意花園，水面上的石頭靜靜疊起象徵「平衡」，微微的漣漪擴散則提醒「成長」與「寧靜」可以共存。光線穿過薄霧，照亮了未來的可能性——或許，真正的復甦不是來自某個熱門代幣，而是來自於那些已經把區塊鏈活動轉化為可持續營收的企業。

Gino Matos 是法律學院畢業且擁有六年報導經驗的資深記者，專注於巴西區塊鏈生態與 DeFi 發展。他的觀點指出：「在監管框架逐步明確的同時，公開市場的加密相關企業將成為傳統投資者進入區塊鏈領域的橋樑。」或許，我們也該把焦點從「代幣」轉向「股票」，在這片尚未完全融化的冰面上，尋找下一個可以讓資產萌芽的溫暖角落。