策略是如何在熊市持續買入比特幣的？解讀背後的操作模式

在加密貨幣市場的動盪中，有一家公司總能引起人們的注意：那就是 Strategy (前身為 MicroStrategy)。當比特幣價格下跌時，他們似乎總能找到資金持續買入。這不僅僅是單純的逢低買入，而是一種精心設計的策略，一種將股權市場和儲備金轉化為可重複積累比特幣的引擎。但這個引擎是如何運作的？它又有多堅固呢？

Strategy 的比特幣積累策略

Strategy 近期再次投入 9.803 億美元購買了 10,645 枚比特幣，平均價格為 92,098 美元，使其總持有量達到驚人的 671,268 枚。這類新聞對市場來說已經不陌生，Strategy 似乎已經訓練市場期待這種行為：當價格疲軟時，他們會將其視為打折季。

Strategy 將比特幣視為其資產負債表的中心，利用公開市場融資來加速比特幣的積累，這種速度遠超傳統公司通過營運現金流所能達到的。具體來說，這意味著通過「在市場上」(ATM) 股票銷售和其他發行方式籌集資金，然後將這些資金投入比特幣，即使價格波動劇烈。

為了讓投資者更容易理解，Strategy 採用了一套以比特幣為中心的指標。其中最關鍵的是「每股比特幣收益率」（BTC Yield），該公司將其定義為每股比特幣的期間變化，也就是其「BPS」比率，用以追蹤每一股稀釋後的股票是否能支持更多的比特幣。

所以，他們的宣傳重點不再是「我們買入了更多比特幣」，而是「我們增加了每股比特幣的持有量」。

資金來源：股權市場與儲備金

Strategy 的逢低買入策略主要通過 ATM 股權銷售而非營運現金流來融資。ATM 計劃本質上是一種長期授權，允許公司在正常的市場交易中出售股票，而不是執行單筆大型融資。

例如，在與最新比特幣購買相關的一週 (2025 年 12 月 8 日至 14 日)，Strategy 報告稱出售了 4,789,664 股 MSTR 股票，淨收益為 8.882 億美元。這種機制解釋了為什麼即使在宏觀環境不佳的情況下，該公司也能繼續購買比特幣。它允許 Strategy 將股權需求快速轉化為比特幣，而無需等待完美的「風險偏好」時刻。

除了普通股外，Strategy 還發行了多種優先股系列，例如 STRF、STRK 和 STRD 等。優先股通常帶有持續的股息義務，這在價格下跌和市場情緒轉差時會變得更加重要。但它們也為 Strategy 提供了另一種在普通股條件不太有利時籌集資金的途徑。

即使近期購買通過 ATM 流量融資，Strategy 的更廣泛策略長期以來一直包括債務和可轉換式融資，以擴大比特幣的持有量。如果該公司認為長期比特幣的升值速度超過其長期資本成本，只要市場願意以可接受的條件提供資金，它就會繼續積累。

14.4 億美元的儲備金：應對熊市的保險

Strategy 面對「如果熊市持續下去怎麼辦？」這個問題，最直接的答案是其 14.4 億美元的儲備金，這是一筆專門用於支付優先股股息和未償債務利息的現金緩衝。該公司表示，這筆儲備金是通過 ATM 計劃出售 A 類普通股的收益來融資的。

這點很重要，因為 Strategy 的資本結構現在是故事的一部分。優先股股息和債務利息不會客氣地等待比特幣復甦。如果市場凍結，公司無法順利發行股票，這些支付義務就會成為批評者開始質疑是否會動用比特幣來填補缺口的導火線。

Strategy 試圖先發制人地消除這種疑慮。在 12 月 1 日的公告中，該公司表示計劃保持足夠的美元儲備，以支付至少 12 個月的這些款項，目標是隨著時間的推移建立 24 個月或更長時間的儲備。它還表示，該儲備金目前覆蓋了 21 個月的股息。

簡而言之，這是一個「沒有強制出售」的訊號，旨在使熊市具有生存能力，同時比特幣購買機器繼續運轉。

潛在的風險與限制

儘管 Strategy 的策略看似堅不可摧，但它並非沒有風險。以下是一些需要關注的關鍵點：

• 稀釋風險：Strategy 的積累循環之所以有效，是因為它可以通過其 ATM 計劃定期出售新證券，尤其是普通股，並將這種需求轉化為比特幣。但另一方面，股票數量會隨著時間的推移而增加，這也是為什麼該公司鼓勵投資者通過每股比特幣的指標而不是原始比特幣總量來判斷績效。在熊市中，稀釋會成為更響亮的批評，因為股價通常較弱，而公司同時在向市場發行股票。
• 資金成本：優先股股息和債務利息是固定的義務。當資本變得更加昂貴時，這些義務不會減少。公司需要新的發行、充足的現金儲備——因此需要美元儲備——或其他流動性來源來維持支付義務。熊市持續的時間越長，投資者就越關注融資是否仍然以合理的條件開放。
• 指數和規則的敏感性：納入主要指數可以支持對股票的邊際需求，但對於核心故事是數位資產國庫管理的公司來說，分類框架仍在不斷發展。MSCI 關於如何處理擁有大量比特幣國庫的公司的諮詢是最明確的觀察專案之一，因為不利的結果可能會改變一些基金被允許持有或調整風險敞口的方式。
• 會計處理：新的美國加密貨幣會計準則 (ASU 2023-08) 將符合條件的加密資產置於公允價值基礎上，未實現的損益每個報告期都會計入淨利潤。這意味著一個季度末比特幣的劇烈波動可能會嚴重影響頭條收益，即使公司沒有出售一枚硬幣，其日常流動性也沒有任何變化。對於投資者來說，報告的利潤現在可能類似於比特幣圖表的代理。在熊市中，這可能會放大負面影響，即使 Strategy 仍在通過發行和現金儲備為購買提供資金。

結論

Strategy 的熊市購買看起來勢不可擋，因為該公司已經建立了一種可重複的機制：出售股票、籌集資金、購買比特幣，然後以每股比特幣的術語來衡量成功。未來的問題是，當市場仍然緊張時，這種機制是否仍然便宜且開放。

關注 Strategy 在其 ATM 計劃中還剩多少空間，以及它是否會繼續以接近目前的速度將發行轉化為購買。關注 14.4 億美元的美元儲備是否仍然是一個不斷增長的緩衝，或者成為股息和利息是必須支付的真實賬單的提醒，無論比特幣的情緒如何。關注指數提供商和分類機構如何對待數位資產國庫公司，因為那裡的變化可能會微妙地改變支持整個循環的買家池。

總而言之，Strategy 的策略是一種高風險、高回報的遊戲。如果他們對比特幣長期升值的判斷正確，那麼他們將獲得巨大的回報。但如果市場出現逆轉，他們也將面臨巨大的挑戰。只有時間才能證明他們的策略是否能經受住時間的考驗。