策略公司 2026 年的豪賭：比特幣至上的模式能撐下去嗎？

各位觀眾，大家好！我是老張，今天來跟大家聊聊策略公司（Strategy）在比特幣上的驚險豪賭。這間公司，以前叫做 MicroStrategy，但在 2025 年初，他們徹底改頭換面，不只改名，還把整個品牌形象都換成比特幣主題，就是要告訴大家：「我們是全球最大的企業比特幣持有者！」

截至去年底，策略公司已經累積了 672,497 枚比特幣，價值將近 590 億美元，平均入手價格大約是每枚 74,997 美元。現在比特幣價格衝破 88,000 美元，他們帳面上大概賺了 17%。看起來很風光，對不對？但事情沒有那麼簡單。

債務、稀釋和市場波動：三重威脅逼近

別忘了，策略公司為了買比特幣，借了不少錢，還發行了優先股。這些錢都是要還利息、付股息的！就算比特幣價格下跌，這些固定支出還是跑不掉。這就像玩槓桿，漲的時候賺更多，跌的時候也賠更多。

去年 11 月，比特幣一度跌到 82,000 美元，讓大家開始擔心策略公司還能不能付得出這些錢。為了讓投資人安心，他們在 12 月初宣布設立了 14.4 億美元的現金儲備，至少可以支付未來 12 個月的股息和債務利息。但問題是，這種燒錢模式真的能持續下去嗎？

2026 年的挑戰：市場惡化下的生存考驗

策略公司從 2020 年 8 月開始買比特幣，當時他們花了 2.5 億美元買了 21,454 枚比特幣，當作戰略儲備資產。從那之後，他們就一路發展成一家「全方位資本市場策略」公司。

他們透過「在市場上」（ATM）的股票發行計畫、可轉換票據和優先股發行，不斷籌集資金來買比特幣，而且從來不賣掉手上的比特幣。這種模式讓他們在享受比特幣漲幅的同時，還能靠原本的軟體業務賺錢。但說實話，現在軟體業務對他們估值的貢獻已經越來越小了。

更重要的是，策略公司 2025 年的獲利波動很大，因為他們改用了「公允價值會計」來計算比特幣的價值。簡單來說，就是每個季度都要重新評估比特幣的價值，然後把帳面上的損益直接算進淨利裡面。這樣一來，比特幣價格的波動就會直接影響他們的財報，就算他們一枚比特幣都沒賣。

Maestro 的共同創辦人兼執行長 Marvin Bertin 說：「策略公司在他們把比特幣變成公司敘事主軸的 98% 那天，就已經不再是一家軟體公司了。現在他們是一家掛著商業智慧股票代碼的比特幣避險基金。」他坦言，分析業務還在，但跟他們龐大的比特幣資產負債表比起來，根本微不足道。

比特幣 ETF 的崛起：策略公司的優勢不再？

過去幾年，策略公司的比特幣持倉讓他們成為投資人間接投資比特幣的首選。畢竟，當時大家沒辦法直接買比特幣，也沒有受到監管的現貨產品。但現在情況不一樣了，比特幣 ETF 已經出現，而且費用更低，機構投資人有更多選擇了。

不僅如此，MSCI（摩根士丹利資本國際）還在考慮修改指數規則，可能會把那些持有大量加密貨幣的「數位資產儲備」公司排除在外。策略公司認為，如果真的這樣做，可能會迫使被動投資基金賣掉他們的股票，進而降低需求、流動性和曝光度。

MSCI 是一個全球主要的指數供應商，他們的基準被數兆美元的被動和主動投資基金用來決定要買哪些股票。如果策略公司被 MSCI 指數剔除，追蹤這些指數的基金通常會被迫賣掉他們的股票，這會對他們造成很大的影響。

市場緊縮的風險：槓桿操作的隱憂

Bitget Wallet 的行銷長 Jamie Elkaleh 認為，只要加密貨幣市場保持樂觀，策略公司的模式就還是可行的。但他警告說，到了 2026 年，他們可能會面臨「持續的稀釋、對利率條件的敏感，以及投資人對槓桿加密貨幣資產負債表失去興趣」等風險。

Elkaleh 補充說：「如果市場緊縮，或者大家對股票融資的比特幣曝險失去興趣，這種模式就會變得非常難以執行。」Bertin 也同意這個看法，他認為策略公司的比特幣模式在強勁的多頭市場中運作良好，因為他們可以用高於比特幣持有量的溢價發行優先股和股票。

但如果市場平淡或震盪，這種溢價可能會變成折價，使得新的發行沒有價值。Bertin 警告說，利率上升、現貨比特幣 ETF 的競爭以及投資人的疲勞可能會讓這種模式停滯不前，而股息義務最終可能會迫使他們賣掉比特幣。

比特幣的波動性：潛在的崩盤風險

比特幣是一種高度波動的資產。過去，這種加密貨幣甚至在多頭市場中下跌了 20%–40%，然後才恢復上升趨勢。Dash DAO 核心成員 Joel Valenzuela 說：「我們很容易看到加密資產在 2026 年及以後的熊市中出現大幅修正，而比特幣下跌 20%-30% 並非不可能發生。」

Bertin 說，這種程度的下跌不會立即威脅到策略公司的生存，但可能會打破他們商業模式的運作機制。他解釋說，大幅下跌會縮小他們比特幣持有量的價值，並消除他們以高於淨資產價值（NAV）發行股票的股權溢價。淨資產價值的計算方法是從基金的總資產中減去總負債，然後除以流通在外的股票數量。

與此同時，策略公司仍然面臨來自高收益優先股和可轉換工具的大量現金義務。這會讓他們幾乎沒有其他有吸引力的選擇，包括以折價發行股票、出售比特幣來支付股息，或者在一個現在由低成本比特幣 ETF 主導的市場中充當昂貴的代理人。

Bertin 說：「這有可能讓策略公司從企業比特幣的旗艦變成一個案例研究，說明槓桿和稀釋如何悄悄地扼殺一個偉大的故事。」不過，Elkaleh 指出，策略公司持有的大量比特幣「為更廣泛的加密貨幣週期穩定下來後的長期復甦提供了選擇權」。但他仍然警告說，在短期內，任何重大的比特幣下跌都會嚴重影響他們的資本結構。

樂觀與悲觀情境：兩種截然不同的未來

在樂觀的情境中，比特幣恢復上漲，恢復策略公司的淨資產價值溢價。最近幾個月，他們的淨資產價值溢價曾一度跌破 1，這意味著他們的市值低於其基礎比特幣持有量減去負債的價值。

Elkaleh 說，比特幣明年可能會突破 150,000 美元，讓策略公司能夠恢復增值發行，並實現 100% 或更高的股權收益。在他看漲的情況下，Bertin 預測比特幣將強勁突破，持續的 ETF 資金流入將恢復策略公司的股權溢價，讓他們能夠以高於淨資產價值的價格發行股票，償還昂貴的債務，並再次作為高貝塔係數的機構代理人跑贏比特幣。

但他警告說，在悲觀的情況下，淨資產價值折價持續存在，股權融資「變得沒有價值，優先股和可轉換債券成為對國庫不斷增長的稅收，而『永不賣出』與基本的資產負債表數學發生衝突。」Valenzuela 也警告說，被迫出售比特幣可能會引發「連鎖清算事件」，可能會影響更廣泛的加密貨幣市場。

Bertin 說：「被忽略的角度是，看漲的情況只是一種希望，而看跌的情況是一種會計上的確定性。」

策略公司成功的關鍵：關注多項指標

沒有任何單一指標可以定義策略公司在 2026 年的成功。投資人需要監控比特幣持有量、平均收購成本、槓桿比率、優先股和債務發行以及加密貨幣市場表現。

很明顯的是，策略公司不再被視為一家傳統的營運公司。它已經變成一個附帶營運業務的槓桿比特幣工具，這種結構可以在多頭市場中大幅跑贏大盤，而在情況逆轉時也會同樣大幅跑輸大盤。

正如 Elkaleh 所說，策略公司提供了「放大的比特幣曝險，以及槓桿和稀釋帶來的風險。」總之，策略公司的豪賭能不能成功，還有很多變數。我們拭目以待！