比特幣礦工正在流血？9 萬美元的崩盤價與「死亡螺旋」的硬天花板

別再恐慌性拋售了！結構性限制明確地規定了在運營崩潰之前，究竟有多少比特幣可以流入市場。

比特幣的「礦工正在拋售」的故事，和所有簡單的故事一樣，聽起來讓人感到安慰。價格下滑、礦工耗盡資金、比特幣湧入交易所，而價格被一個簡單又容易辨認的壞人左右。

但礦工並不是單一行動者，拋售壓力也不僅僅是一種情緒。它涉及到數學、合約和最後期限。當壓力來臨時，重要的不是礦工是否想賣，而是他們是否必須賣，以及他們能在不破壞他們試圖維持的業務的情況下賣多少。

這就是為什麼將礦工的「投降」視為一種思維實驗是最有用的方式。想像一下，你現在正在經營一個礦場，在一個哈希率帶狀圖（hashrate ribbon）翻轉到反轉區域的市場中，價格低於基於難度估算的平均維持成本（AISC），約為 9 萬美元。

同時，礦工總持有的比特幣約為 50,000 個：以任何標準衡量都不算少，但也不是無底洞。

現在你面臨一個聽起來很戲劇性的簡單問題。如果價格在平均 AISC 線以下徘徊一段時間，你能在 30 到 90 天內賣出多少比特幣，才會讓貸款人、電力合約和你自己的經營現實開始反彈？

什麼是 AISC？

全部維持成本（All-in Sustaining Cost，AISC）是加密貨幣從礦業和商品領域借用的術語，但它之所以有用，是因為它迫使你停止假裝電力是唯一的成本。AISC 基本上是一個決定你是否可以繼續經營的數字。不是「你今天是否可以讓機器繼續運轉」，而是「你是否可以保持運營的健康，使其在下個季度仍然存在」。

你可以將比特幣礦工的 AISC 視為有三個層次，即使不同的研究機構對邊界的劃分有所不同。

第一層是每個人都理解的：直接運營現金成本。電力是其中的核心，因為無論你感覺看漲還是看跌，電錶都在運轉。再加上託管費（如果你不擁有自己的礦場）、維修費、礦池費、網路運營費，以及防止設施變成昂貴的空間加熱器的人工成本。

第二層是被迷因忽略的：維持性資本支出（sustaining capex）。這不是增長性資本支出：維持性資本支出是你為了阻止你的礦機緩慢死亡而花費的錢。風扇故障、算力板退化、容器生鏽，更重要的是，網路變得更加困難。即使你的機器狀況良好，如果其他人都升級了而你沒有，你也會失去一部分市場份額。

這就是難度的作用。比特幣調整挖礦難度，以便區塊大致按計劃到達。當哈希率上升時，難度會增加，同樣的機器會因為同樣的能量消耗而賺取更少的比特幣。

當哈希率下降時，難度可能會降低，剩餘的礦工可以獲得稍微好一點的回報。我們使用的 AISC 框架明確地基於難度，這是一種乾淨利落的方式來捕捉這個移動目標，而不需要每個礦工的私人電力合約。

第三層是將壓力轉化為強制行為的東西：公司成本和融資。一家私人運營商可能主要關心電力和維護。一家負債的上市公司關心的是利息支付、契約、流動性緩衝，以及再融資的能力。

這就是為什麼 AISC 隨著時間的推移而變化，這使得對單一數字的爭論顯得很愚蠢。當難度變化時，它會變化；當礦機組合變化時（舊機器被淘汰，新機器進入），它也會變化。

當電力環境變化時，它也會變化，尤其是對於那些暴露於現貨定價的礦工而言；當資本成本變化時，它也會變化，這就是為什麼礦工在週期中的某個時間點看起來很穩定，而在另一個時間點卻很脆弱，即使哈希輸出相同。

價格崩盤時會發生什麼？

因此，當價格跌破平均 AISC 估算值（如 9 萬美元）時，並不意味著整個網路都會立即陷入困境，只是意味著品質中心感到不舒服。有些礦工狀況良好，有些礦工感到拮据，有些礦工正在接受緊急處理。壓力是真實存在的，但反應是不均衡的，這種不均衡性使得「每個人同時拋售」不會成為預設結果。

預設結果不是拋售還有另一個原因。礦工擁有的槓桿不僅僅是出售他們的比特幣：他們可以關閉邊緣機器、削減電網支付、展期對沖，以及重新協商託管條款。正如 CryptoSlate 之前報導的那樣，許多礦工現在還有與 AI 數據中心相關的副業，這可以緩衝糟糕的挖礦月份。

這就引出了真正的問題，也就是當壓力來臨時，結構上需要出售多少？

首先是協議交給你的唯一流量，無論你是否樂意。減半後，區塊獎勵產生新的比特幣約為每天 450 個，即每月約 13,500 個。

如果礦工出售 100% 的新發行量，那麼這就是流量出售的明確上限。實際上，礦工不會協調，並非所有礦工都需要出售他們挖出的所有比特幣。但作為一個思維實驗，每天 450 個比特幣是在不觸及任何先前庫存的情況下可以進入市場的最大新供應量。

現在引入庫存，因為這是可怕的標題所指出的。我們將依賴 Glassnode 的估計，即礦工手頭持有約 50,000 個比特幣。50,000 個比特幣的庫存聽起來很大，直到你將其轉化為時間序列。分散在 60 天內，該庫存的 10% 是 5,000 個比特幣，約為每天 83 個比特幣。分散在 90 天內，30% 是 15,000 個比特幣，約為每天 167 個比特幣。

這就是壓力窗口中礦工被迫分配的基本形狀：流量出售完成了大部分工作，而庫存出售增加了一個較小但仍然有意義的金額，除非壓力嚴重到庫存成為主要工具。

因此，讓我們在玩具模型下設置三個價格路徑：9 萬美元、8 萬美元、7 萬美元。然後將它們與三個中間立場聯繫起來，這些立場映射到礦工在利潤變薄時的行為方式。

在基本情況下，礦工出售一半的發行量，並且不觸及任何庫存。那是每天 225 個比特幣。在 60 天內，那是 13,500 個比特幣的總發行量的 50%，也就是 6,750 個比特幣。在 90 天內，是 10,125 個比特幣。在保守的壓力情況下，礦工出售 100% 的發行量，並且在 60 天內出售 10% 的庫存。那是來自發行量的每天 450 個比特幣，加上來自庫存的每天 83 個比特幣，總共約為每天 533 個比特幣。

在嚴重的壓力情況下，礦工出售 100% 的發行量，並且在 90 天內出售 30% 的庫存。那是 450 加上 167，約為每天 617 個比特幣。

這些是上限草圖，回答了一個更窄的問題：市場允許什麼？

ETF 的比較

為了理解市場會注意到多少，我們將使用讀者已經理解的最簡單的比較器：以比特幣等值衡量的 ETF 流量天數。ETF 的流出僅佔以比特幣計價的 AUM 的約 2.5%，約為 45 億美元，CryptoSlate 之前將其描述為更多的是技術性的而非信念驅動的。你甚至不需要爭論動機來使用這種比較，因為重點是規模。

以每個比特幣 9 萬美元的價格計算，1 億美元的一天約為 1,111 個比特幣。以 8 萬美元的價格計算，是 1,250 個比特幣。以 7 萬美元的價格計算，約為 1,429 個比特幣。突然間，礦工的數字看起來不再像是床底下的怪物，而更像是你可以與市場一直在消化的流量放在同一個架子上的東西。

一個嚴重的礦工分配草圖，比如每天 600 個比特幣，約為 9 萬美元時 1 億美元 ETF 一天的一半。如果它被傾銷到稀薄的掛單簿中，或者如果週末的流動性很脆弱，或者如果它聚集在幾個難看的時段中，這仍然會移動價格。但是礦工淹沒市場的蠻力故事遇到了兩個上限：發行量和礦工願意且能夠清算的有限庫存。

還有一個執行細節比人們希望的更重要。許多礦工的出售並不是拍到公共掛單簿中的市價單。它可以通過場外交易櫃檯進行，結構化為遠期銷售，或作為更廣泛的財務管理的一部分處理。這不會消除出售壓力，但它會改變它在磁帶上的列印方式。當人們期望看到一個明顯的瀑布，卻得到一個緩慢的磨練時，對市場的影響會被減弱。

什麼會讓情況變得更糟？

那麼，什麼會將這種有序的滴水變成更難看的事情？當然，這需要的不仅仅是价格跌破 ASIC。触发因素是融资层接管决策的时候。如果矿工需要捍卫流动性最低点，满足抵押品条款，或在市场条件恶劣的情况下处理再融资墙，那么库存就会从可选变成必要。

这是对病毒式问题的清醒答案。即使压力来临，带状图反转，矿工在一个月或一个季度内可以倾销的东西也存在真正的限制。如果你想要一个实际的上限，思维实验会让你回到同一个区域：在轻微的压力下，每天几百个 BTC，在包括库存挖掘的恶劣压力窗口中，每天大约 500 到 650 个 BTC，确切的数字取决于你可以稍后插入的电力条款和债务约束。

如果你想猜测是什么推动了磁带，那么妙语是令人恼火的非浪漫主义。市场往往不太关心卖家的叙述标签，而更关心节奏、地点和周围的流动性。矿工可以增加下跌一周的权重，但他们拥有价格下方的无限陷阱门的想法无法经受住与资产负债表的接触。

凭借古典教育和对新闻的敏锐眼光，Andjela 在花了数年时间报道政治后，于 2018 年深入加密货币行业。

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