夜晚，台北街頭霓虹閃爍，雨絲輕輕打在窗戶上。空氣中瀰漫著一股焦慮的味道，就像一杯放涼的黑咖啡。最近比特幣的走勢，讓人心裡七上八下，就像坐雲霄飛車一樣刺激。以前那種穩穩賺的感覺好像不見了，取而代之的是一種說不出的不安。
還記得嗎？過去這一年，比特幣簡直像坐了火箭一樣，一路往上衝。交易所交易基金（ETF）像吸塵器一樣，把比特幣吸個精光；穩定幣的餘額也一直往上爬；一堆人瘋狂開槓桿，想要賺更多。NYDIG把它們叫做「需求引擎」。但是現在，這些引擎好像有點熄火了。ETF開始出現淨流出，穩定幣也停滯不前，期貨市場看起來也比較保守。
聽起來是不是很可怕？但就像所有事情一樣，真相往往介於兩者之間。讓我們仔細看看這些引擎，把重點放在資金的進出，然後回答大家最關心的問題：如果這些引擎真的放慢了，牛市會崩潰嗎？還是只會放緩腳步？
ETF：從狂熱到謹慎
最容易理解的就是ETF這個管道。自從2024年1月在美國推出以來，比特幣現貨ETF帶來了數百億美元的淨流入。這些錢來自顧問、避險基金、家族辦公室和散戶投資者，他們選擇了股票代碼作為他們首選的比特幣投資方式。關鍵是，在今年大部分時間裡，他們幾乎每週都是淨買家。
但是這種情況在過去一個月發生了變化。11月的幾天裡，ETF出現了大量的贖回，包括自推出以來最大的一些流出。一些一直是可靠買家的基金（例如貝萊德）轉變為淨賣家。對於只看單日數據的人來說，肯定會覺得整個ETF市場都崩潰了。
當然，從長遠來看，情況沒有那麼戲劇化，但仍然很重要。累計流量仍然非常積極，所有基金仍然持有大量的比特幣。改變的是邊際資金的方向：不再是不斷流入的新資金，而是有些投資者正在獲利、減少風險敞口或轉移到其他交易。這意味著現貨價格不再有不斷的機械買家在下面支撐它。
很多這種行為都與投資者現在如何對沖和管理風險有關。監管機構允許ETF期權的頭寸限額高得多（從25,000份合約到250,000份合約）後，機構可以在其ETF持倉上運行備兌看漲期權策略和其他覆蓋。這讓他們有更多的方式來調整風險，而無需拋售股票，但也耗盡了一些純粹的「不惜一切代價買入並持有」的能量。當價格飆升至頂部時，一些投資者為了收入而限制了他們的上升空間。當價格下跌時，其他人使用相同的期權市場進行對沖，而不是增加更多現貨。
穩定幣：蓄水池不再擴大
如果說ETF是華爾街進入比特幣的友好管道，那麼穩定幣就是存在於系統內的加密原生現金池。當USDT、USDC等穩定幣增長時，通常意味著更多的新資金正在進入，或者至少停放在交易所準備部署。在過去的一年裡，比特幣的大幅上漲與穩定幣基礎的增長相吻合。
這種模式正在搖擺，因為穩定幣的總供應量已經停止增長，甚至在過去一個月裡略有縮水。不同的追蹤器對確切的數量有不同的看法，但下降是足夠明顯的。其中一些可以歸因於簡單的風險降低：交易者從交易所撤出資金，基金轉移到國債，以及較小的代幣失去市場份額。但其中一些是資本從市場的真正撤出。
這裡的重點很簡單：可以追逐比特幣更高的數字美元池不再擴大。這不會自動推低價格，但這意味著每一次反彈都必須從一個或多或少固定的池子中獲得資金。交易所裡不再有那麼多「新錢」可以立即湧入比特幣。
衍生品：槓桿不再瘋狂
第三個引擎存在於衍生品中。永續期貨的資金費率是交易者為使這些合約與現貨價格保持一致而支付的費用。當資金非常正向時，通常意味著許多交易者都在以槓桿做多，並且正在為保持這種狀態而付費。當資金變為負向時，空頭正在向多頭支付費用，並且市場偏向於押注下行。受監管期貨（如芝商所CME）的「基差」只是期貨和現貨之間的差距。很大的正基差通常顯示出強烈的以槓桿做多的需求。
NYDIG指出，這兩個指標都已經降溫。離岸永續合約的資金費率有時已經變為負數。CME期貨溢價已經壓縮。未平倉合約低於峰值時的水平。這告訴我們，許多槓桿多頭在最近的下跌中被清洗出局，並且沒有急於回來。交易者更加謹慎，在某些情況下，他們現在願意為下行保護而不是上行敞口付費。
這有兩個原因很重要。首先，槓桿買家通常是將一個健康的上升趨勢轉變為垂直噴發的邊際力量。如果他們正在彌補損失或在場外觀望，那麼走勢往往會較慢、較不穩定，並且對於任何希望立即創下歷史新高的人來說，樂趣都會大大減少。其次，當槓桿朝一個方向建立時，它會放大收益和崩潰。槓桿較少的市場仍然可以大幅波動，但它不太容易受到由清算引發的突然氣穴的影響。
誰在賣出？誰在買入？
所以，如果ETF正在洩漏、穩定幣持平、衍生品交易者謹慎，那麼誰在這場拋售中站在另一邊呢？
這裡的畫面變得更加微妙。鏈上數據和交易所指標表明，一些長期持有者已經利用最近的波動來獲利。長期處於休眠狀態的代幣已經開始再次移動。與此同時，有跡象表明，較新的錢包和較小的買家正在悄悄地積累。一些很少花錢的地址集群也增加了他們的餘額。而且，大型交易所的一些散戶資金流仍然傾向於在最糟糕的日子裡淨買入。
這就是NYDIG「逆轉，而非厄運」框架的核心。最引人注目、最容易成為頭條新聞的需求引擎已經轉為逆轉，就像價格降溫一樣。在這種情況下，仍然存在著從較老、較富裕的群體到較新的群體的緩慢轉移。這種資金流動比ETF繁榮時期更加混亂和不具備機械性，這使得市場對於任何後來者來說都感覺更加嚴酷。但這與資本完全消失不是一回事。
牛市並未結束，只是進入了下一階段
首先，簡單模式暫時已經消失了。在今年的大部分時間裡，ETF流入和穩定幣餘額的增長就像一個單向的電梯。你不需要了解太多關於期貨資金或期權限額的知識，就能明白為什麼價格一直在走高，因為新的資金不斷湧入。這種背景支撐已經消失，在某些週裡，甚至轉變為淨賣出，這使得下跌感覺更重，反彈更難以持續。
其次，需求引擎的放緩不會自動扼殺一個週期。比特幣的長期案例仍然圍繞著固定供應、不斷增長的機構渠道和它可以放在資產負債表上的地方的穩步擴張，這些結構仍然存在。
改變的是從這裡到下一個高點的路徑。市場不再是由一個巨大的敘事驅動的直線，而是將更多地基於倉位和流動性窪地進行交易。ETF流量可能在紅色和綠色之間波動，穩定幣可能在一個平台上反彈而不是衝刺更高，衍生品市場可能會在更多時間裡保持中性。這種環境獎勵耐心，而不是虛張聲勢。
最後，如果你放大來看，需求引擎的逆轉是每個週期呼吸的一部分。大量的流入為過度擴張奠定了基礎，但隨後的流出和降溫的槓桿會強制重置。新的買家以更低的價格到來，通常更安靜，也沒有那麼多的宣傳。NYDIG的觀點是，比特幣正處於重置階段的某個位置，並且數據支持這種觀點。
推動牛市第一階段的引擎正在減速，有些甚至在倒退，但這並不意味著機器已經壞了。這意味著下一個階段將更多地取決於投資者是否仍然想在簡單的部分過去後擁有這個東西。
武裝著古典教育和對新聞的敏銳眼光，安吉拉在花了多年時間報導政治後，於2018年深入加密貨幣行業。
利亞姆·賴特也被稱為「Akiba」，是CryptoSlate的總編輯和SlateCast的主持人。他認為去中心化技術有潛力帶來廣泛的積極變化。
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貝萊德是全球資產管理的代名詞，是一家位於紐約市的美國跨國投資管理公司。
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