比特幣仍是老大：加密貨幣 IPO 熱潮的隱形瓶頸

當第一縷陽光刺破山谷的晨霧，我彷彿站在一條無限延伸的鐵軌上，眼前的世界在速度與光影之間快速切換。這是我在亞洲的山區小火車旅程中，最常見的景象——車窗外的風景被疾駛的列車模糊成一幅幅抽象的畫，像極了加密貨幣市場裡那些瞬間即逝的波動。

2025 年的加密貨幣 IPO 熱潮，就像這列疾馳的火車，載滿了希望與資金，冲向公開市場的舞台。Circle 以每股 31 美元的價格集資 10.5 億美元，市值約 80 億美元；Bullish 以 37 美元募得超過 11 億美元，估值高達 132 億美元。這些數字在當時的媒體上頻頻出現，讓人感覺虛擬通貨產業終於告別草根期，邁向「正規金融」的身份。

然而，當我停下車窗，回頭檢視那條軌跡時，卻發現一個令人不安的事實：這些所謂的「成熟」公司，收入結構仍然像那列火車的引擎燃料——離不開比特幣這桶「油」。

根據 Kaiko 的研究報告，加密交易所的交易活動、投資人情緒與公開市場的估值，全部與比特幣的價格走勢相連。比特幣飆漲時，交易量飆升、上市名單增多，華爾街也會給予这个行业更高的估值；可一旦比特幣停滯或回調，預期的營收立馬被壓縮，基礎設施的故事瞬間失去光環。這正是 Gemini 在 2025 年下半年所面臨的慘痛教訓——它的 IPO 定價最高曾上看 30.8 億美元，却在比特幣情緒逆轉後 股價跌幅超過 75%，最終被迫承認虧損 2.825 億美元。

對我而言，這種情形像是站在懸崖邊緣，腳下的岩石被暴雨冲刷，隨時可能崩塌。交易所的收入高度依賴「比特幣的熱情」——只要比特幣有波動，投資者才會進場交易，交易所才能收取手續費。當比特幣安靜下來，像是海面忽然平靜，船隻雖然仍能航行，但乘客早已散去，航運收入自然萎縮。

這也是為何 Kraken 在 2025 年 11 月信心滿滿地提交上市申請，估值高達 200 億美元，卻在 2026 年 3 月臨時喊卡的原因。市場氣候不佳，讓公開市場的投資者對「比特幣引擎」的依賴更加警覺，導致上市計畫被迫推遲。

在這種背景之下，唯一能把「比特幣」與「收益」剝離的公司，可能是像 Circle 這樣的穩定幣發行商。Circle 的營收主要來自 USDC 的流通量及儲備利息，這些收入與比特幣行情幾乎無關，正如同鐵路系統中的「收費站」——不論火車多快，收費站都能收到固定的過路費。相較之下，傳統交易所更像是一家「主題樂園」——只有在遊客大量湧入時才有門票收入。

這正是華爾街在未來定價加密公司時的關鍵區分：穩定基礎設施（如 CME、ICE）能夠享有較高的估值倍數，因為它們的營收在景氣循環中保持穩定；而加密交易所若仍只能依賴比特幣的波動來「拉客」，則必須提供更多元的收益——如衍生性產品、托管服務、機構級 staking——否則難以說服投資人自己是「全年無淡季」的業務。

站在投資人的角度，這就像選擇一條不會因為天氣變化而關閉的登山步道。若你想在加密市場的長期旅途中保持安全，最好先確認你所投資的公司已經具備「非比特幣依賴」的收入結構，否則即使在牛市裡掙得盆滿缽滿，遇到冬季也會被「比特幣的沉默」所凍傷。

總結來說，2025 年的 IPO 熱潮固然為加密產業打開了新的通道，但要在公開市場站穩腳跟，必須證明自己可以在比特幣不配合的情況下仍然持續獲利。否則，比特幣永遠是這條路上的「領隊」，而市場的風向，也只能隨它的腳步而變。